2011年塑料期货年度展望

要点：

面对2010年有色金属、农产品的抢眼表现，在新的一年里原油这个商品市场的老大可能真的要“发威”了，我们预计上半年原油可能会触及110美元，并不排除在下半年继续大幅飙升甚至创出历史新高的可能。

如果原油形成凌厉的上攻态势，下游化工品的基本面因素在油价面前是苍白无力的，而刚好2011年塑料的供需关系也维持了一个略显偏紧的动态平衡，所以在内外因素的共同作用下，我们预计连塑在2011年的表现可能较为强势。而且，2010年第四季度的暴涨暴跌显示连塑对宏观因素与资金实力的敏感度极高，因而在某些极端情况下，连塑可能会非常受到市场投机资金青睐。

不过，风险仍然是存在的，原油一旦进入高价位区间，其对国内物价水平的推动作用将十分明显。如果通胀压力加大，政策调控力度必然加码，甚至会使人民币被迫加快升值进程，这就意味着连塑可能出现暴涨暴跌的极端行情。此外，还需要关注新的一年里美元的表现及联储的后续政策方向。

我们预计连塑指数在上半年可能会告别12500元下方区间，3-4月传统旺季可能会推动连塑指数挑战2010年11月初高点，全年有可能向15000元整数关口进发。

一、2010年行情回顾

2010年塑料行情呈现“V”字型，年初央行出乎市场预期的第一次上调存款准备金率，引起市场对货币政策转向的忧虑，上证指数与商品市场出现拐点。不过，第一季度外盘表现相对强劲，对国内市场形成一定支撑，连塑在原油的带动下一度小幅反弹。

然而，4月17日为抑制房价过快上涨，国务院发布“国十条”。随即引发市场恐慌，国内股市与大宗商品市场均出现崩盘式下跌，此轮调控也引发全球金融市场震荡，欧美股市与国际大宗商品市场深幅回调。连塑指数由4月15日高点11905元一路下挫至7月19日年内最低点9103元，跌幅高达23.54%.

此后，欧债危机爆发与美国经济增速显著放缓使得市场信心低迷，美联储为扭转国内失业率居高不下的局面，在9月下旬的议息会议中宣布将采取第二轮“量化宽松”政策，这无疑给市场注入一针“强心剂”，引发由农产品领头的新一轮大宗商品市场牛市。连塑从7月底开始，又重新步入上涨通道。

但是，由于美国国内银行体系尚未恢复元气，投资需求与个人消费仍持续低迷，联储所释放的流动性更多的流向新兴市场国家。10月中旬以后，中国国内通胀形势有恶化苗头，国务院在11月初颁布了一系列政策组合拳，再度给予市场重击。连塑指数在11月10日创出年内高点13807后，再度高台跳水，一路下探至低点10938元，跌幅高达20.78%. 市场矫枉过正，超跌反弹不可避免，最终连塑指数经历一波反弹后在12月31日以12157元报收，告别了波澜壮阔的2010年。

二、原油突破向上将是大概率事件

相对于有色金属、农产品在2010年较为强劲的表现，原油显然是落后了，这从原油与黄金的比价关系中可以看出，我们在图3中用1994年以来的WTI原油指数除以纽约COMEX近月合约黄金价格，可以发现相对于黄金，原油价格仍然处于很低的价位，比价关系仍在98年以前的区间，而98-08年原油与黄金的比价处在一个完全不同的波动范围。

目前，原油与黄金的比价过低，直观的原因是黄金价格从金融危机后持续上涨，而原油价格徘徊不前。究其深层次原因，我们认为有以下几点值得考虑：

1、黄金本身并无太多实用价值，而原油作为大宗商品“龙头”代表，相比黄金有着更大比例的商品属性，其生产、运输、库存、消费等诸多环节的驰豫效应及其它各方面制约决定了其价格对美元贬值的反应要慢于黄金。

2、原油是重要的能源与化工原料，它的消费构成中升级型消费所占比例较其他大宗商品如有色金属、农产品更大，因而原油消费相对居民收入的弹性更大。这就意味着在高居民收入国家的人均原油消费量更大，而且这些国家（多为发达国家）个人消费支出的波动对原油价格有着更为显著的影响力。金融危机以来，相对于新兴市场国家，发达国家复苏进程非常缓慢，这也就使得原油价格回升幅度落后于商品大势。

3、黄金价格大幅上升的另一个原因在于市场信心仍然较为脆弱，这从不绝于耳的“二次探底忧虑‘可以看出。避险需求推动黄金价格上涨，那么在某种程度上金价相对于其他大宗商品的强势也就可以作为市场信心的一种反向指标。所以，如果市场信心能持续恢复，避险情绪下降，黄金相对于其他大宗商品的“溢价”部分就有可能收敛。

所以，原油相对黄金价格过低的比价若要回复到正常区间内，一是需要市场信心进一步恢复，避险情绪能够消解，二是欧美等发达国家的个人消费能够逐步恢复，市场预期能趋向乐观。在联储于9月下旬宣布“二次宽松”以来，虽然波折不断，市场表现及各项经济指标显示目前美国个人消费仍处在恢复进程中，因而原油价格的上升趋势仍然是不变的，而且其在2011年的上升空间与涨速可能会比较可观。

从金融属性与商品属性两方面考虑，原油价格的主要影响因素是美元波动与实际需求，为降低美元波动对原油价格的影响成分，我们设计指标lcm index，定义如下：

lcm index=0.1*C*exp(d/30)

其中C为WTI原油指数，d为美元指数，exp是e指数函数

通过对历史数据的分析，我们发现当该指标显著高于原油价格时，其后市出现上涨的可能性较大。从2010年下半年以来，该指标与原油之间的差值较大，可能预示着2011年原油出现大幅度上行的概率较大。

如果综合考虑到技术分析与历史上重要的市场心理价位，我们预计原油本轮形成突破后，2011年第一季度站上100美元的概率很大，并有可能在上半年达到110美元高点，而且不排除原油在2011年创出历史新高的可能。

三、塑料产能扩张迎来“小年”，需求依旧平稳增长

2009年下半年至2010年上半年，我国塑化工业的焦点在于产能的大幅度扩张，涵盖PE、PP等诸多品种。以比较有代表性的LLDPE产能设备为例，国内产能从2007年约270万吨增长至2010年约400万吨，产能增长幅度达到50%. 2009年下半年至2010年上半年新投产设备中，多数是在2007年以前立项开工的，部分设备工程进度受金融危机影响一度延后，但2009年国内外市场环境开始趋于缓和，上述工程加快了施工进度，使得2009年底至2010年初成为投产集中期。

不过，2007年以后国家加大了对产能过剩及重复建设等问题的调控力度，各地上马大型炼化设备的冲动有所收敛；另一方面，相比2008年国内塑料消费的快速增长，近几年国内表观消费量（国内产量与进口量之和）增长趋于平稳，石化集团内部对聚烯烃项目的态度也较前期更为谨慎和理性。石油炼化设备建设周期较长（3-4年），2007年-2008年间国内未新上马大型炼化设备，仅仅是2009年后对现有炼化设备进行了一些技术改造，因而在2011年度国内聚乙烯产能扩张步伐将较2009-2010年度大大减缓。

值得注意的是，2010年下半年中国神化在内蒙古建成的煤制烯烃项目顺利投产，其中含有聚乙烯产能20万吨，此项目示范效应已引发各煤炭主产区竞相效仿，有统计资料显示目前已立项及计划中的煤制烯烃（聚乙烯、聚丙烯）产能高达450万吨，其中比较有代表性的有：

煤化工生产设备建造周期相对石油炼化设备要短，约2年左右，预计在2012年将迎来煤制烯烃生产设备的投产高峰，届时我国LLDPE产能可能接近600万吨，超过2010年国内表观消费量。

消费方面，从2005-2010年的年表观消费量统计数据（图8）来看，在经济平稳期（2005-2007年）我国LLDPE表观消费量的年增长率大约为2%-5%，年增长幅度较小；2009-2010年在超额信贷及补库存需求的双重刺激下，LLDPE年表观消费量出现大幅度增长，但上述两刺激因素缺乏可持续性，从2010年（估计值，撰稿期间12月数据尚未公布）相对2009年的增速可以看出，LLDPE年表观消费量增长已经开始向正常水平回归。我们预计，2011年相对2010年的LLDPE表观消费量增速可能在5%左右，即大约550万吨。

虽然在2010年初由于国内新增产能投产对国内市场供给结构造成一定的冲击，但而后的市场表现证明聚乙烯塑料现货市场有着良好的反馈机制，进口量相对国内产量增长反应迅速，保持了国内供给量的总体平稳。根据我们上文的预判，2011年大部分时间内国内产能扩张幅度很小，按照镇海炼化开车后，即2010年5-11月份国内产量数据计算，月平均产量约90万吨，以其中30%产量份额为LLDPE估算国内产能在平均工况下的LLDPE月产量为27万吨，则2011年我国LLDPE产量可能在300-320万吨，再根据上文中估算的表观消费量550万吨，可倒推出2011年全年LLDPE进口量将在230-250万吨，与2010年进口量240万吨持平，甚至会略有下降。

从国外及我国经验看，聚乙烯塑料的消费增速在工业化初期增长迅速，而在工业化中期就开始进入一个平稳增长的阶段，其消费量增长及消费结构的变化更依赖于城市化进程与人口年龄结构的变化。由于受到收入分配制度及户籍制度限制，我国城市化进程目前处于攻坚阶段，可以预见在2011年不太可能出现城市人口的爆发性增长，而人口年龄结构改变也是一个长期的过程。因而，从对消费群体分析的角度看，我们所持有的“LLDPE消费增速回归平稳”的观点是合理的。

所以，综合上述对供需关系的分析，我们认为2011年LLDPE供给与需求将维持一个动态平衡，供给量增长非常有限，消费增长回归到较为平稳的增速（约5%），总体保持供需平衡，可能还将略有偏紧。

四、可能的风险

1、原油上涨带来输入性通胀压力，引发政策调控力度加大或人民币升值被迫加快

虽然长期以来，我国CPI受到央行货币投放量的影响最为显著，但随着我国越来越融入全球化进程，特别是原油与农产品进口依赖度日益增大，国际原油价格对我国CPI影响也越来越显著。我们对1999-2010年WTI原油价格与我国CPI数据进行分析，并结合相关经验总结，发现当国际原油价格超过80美元时将会对国内物价水平产生显著的影响，而低于80美元时原油价格与我国国内物价水平的相关性较为有限。

于是，这就会对2011年我国经济走势提出一个猜想，既然我们在上文的分析中提出，原油价格在2011年突破90美元并继续上涨是大概率事件，那么原油价格会不会对国内物价水平形成显著推动，并进而诱发更加强烈的调控政策出台？

这对于塑料而言，可能意味着原油价格在一定幅度内的上升（比如小于110美元）会对塑料价格形成较强的拉动作用，但是原油价格如果出现超预期的飙升，则可能大幅度推升国内物价，进而加重政策调控预期或者迫使人民币升值速度加快，这样以来塑料就有可能出现暴涨暴跌的剧烈波动，此行情在2011年后期出现的可能性较大。

2、美国爆发类似的“欧债危机”

虽然眼下主权债务危机的焦点仍在欧洲，但现在已有部分经济学家把目光移向美国。美联储在2010年9月底宣布第二轮量化宽松，并申明如果有必要，将会继续采取第三轮量化宽松。这一方面说明美国政府与美联储挽救美国经济的决心坚定，但同时也使市场形成“经济一旦显现疲态就要印钞票”的思维惯性，并由此形成美元贬值预期。

如果上述逻辑成立，美国国债拍卖的难度就会加大，国债收益率的上升将会增加美国政府负担。“量化宽松”可在一定程度上降低国债的拍卖难度，而根据某些方面的“阴谋论”观点，通过打压欧元也可以提高美国国债的青睐程度，降低美国政府融资成本。但是，这种传导机制会放任美国政府的扩张性财政政策，使得降低巨额财政赤字更加困难，如此形成的“恶性回馈”实际上会在客观上助推美国政府财政负担上升。入不敷出到一定程度，自然会爆发类似的“欧债危机”，目前已有报道称美国部分地方政府濒临破产。

但是，美国与欧元区有本质不同。首先，美元作为世界货币，本身就是强大的经济工具，美国可以通过“铸币税”转嫁债务成本给其他国家，当然这需要美国自身的综合国力作为保障；其次，美国是主权国家，欧盟只能算是邦联，欧元区国家内部经济发展的不均衡与较低的政策统一性是“欧债危机”的另一个主要原因；此外，国际金融市场的话语权仍在美国手中，美国可以通过某些“阴谋论”手段控制市场预期以支持美元。

不过，虽然是较小概率的事件，但如同金融危机前市场也预期危机是小概率事件一样，美国面临主权债务危机的可能性不能不在考虑范围之内。

五、总结与展望

面对2010年有色金属、农产品的抢眼表现，在新的一年里原油这个商品市场的老大可能真的要“发威”了，我们预计上半年原油可能会触及110美元，并不排除在下半年继续大幅飙升甚至创出历史新高的可能。

如果原油形成凌厉的上攻态势，下游化工品的基本面因素在油价面前是苍白无力的，而刚好2011年塑料的供需关系也维持了一个略显偏紧的动态平衡，所以在内外因素的共同作用下，我们预计连塑在2011年的表现可能较为强势。而且，2010年第四季度的暴涨暴跌显示连塑对宏观因素与资金实力的敏感度极高，因而在某些极端情况下，连塑可能会非常受到市场投机资金青睐。

不过，风险仍然是存在的，原油一旦进入高价位区间，其对国内物价水平的推动作用将十分明显。如果通胀压力加大，政策调控力度必然加码，甚至会使人民币被迫加快升值进程，这就意味着连塑可能出现暴涨暴跌的极端行情。此外，还需要关注新的一年里美元的表现及联储的后续政策方向。

我们预计连塑指数在上半年可能会告别12500元下方区间，3-4月传统旺季可能会推动连塑指数挑战2010年11月初高点，全年有可能向15000元整数关口进发。