今年初以来，利率工具和数量型工具的交替使用使得政策调控保持了去年四季度以来的节奏和力度。我们认为，在一系列密集调控之后，3月份的政策面或将相对平稳。存款准备金率在3月份继续上调的可能性犹存，但再次加息的可能性应该不大。

从物价形势看，虽然上半年物价指数(CPI)进一步上行的风险并未消散，目前还不能轻言物价已经见顶。而且，目前冬小麦主产区旱情的发展态势以及由此可能带来的对通胀预期以及消费价格总水平稳定的扰动，还需要进一步跟踪和关注。但从2月份情况看，我们预计将呈现高位回稳态势，CPI同比预计在4.8%左右，环比在1.1%左右，略低于往年春节所在月份的环比上涨水平。

从公开市场情况看，3月份将迎来全年到期资金规模的最高峰6870亿元，央行面临的回笼流动性压力较大。从回收流动性的工具选择看，公开市场操作仍将发挥适当的管理流动性的功能，但程度有限。虽然2月初加息之后开启了央票发行利率上行的空间，3月期央票以及1年期央票发行利率均有一定程度的上行，但一二级市场的利差倒挂仍制约着央票发行规模的有效扩大。目前3月期央票以及 1年期央票发行利率已与同期限的定存利率水平接近，其未来的进一步上行可能影响到市场对利率变动的预期。上周公开市场央票发行利率的稳定就体现出管理层稳定近期市场利率预期的意图。为此，在公开市场操作目前仍难以完全承担流动性管理任务的背景下，通过存款准备金率的继续上调来进行流动性回收的可能性仍比较大。

从政策累计效应看，我们注意到，一方面货币供应量增速已呈持续回落态势，中资大型银行超额准备金率去年四季度末已降至0.9%的低位。反映商业银行货币创造能力的货币乘数去年四季度末已降至3.92倍的低位。考虑到先行指数在反映经济未来变化趋势上的领先性，在去年四季度经济增势强于预期之后，今年一季度经济增幅或将呈现出适度回稳的走势。随着前期持续多次的政策调控累计效应逐步显现，后续政策持续大幅收缩的空间将相对有限。

最后，从稳健货币政策的内涵看，稳健的货币政策是介于宽松和从紧之间的一种中间状态，实际经济形势和物价的变化决定政策的松紧调节，在实际调控中调整的幅度不会过于剧烈和频繁。从今年的情况看，稳健基调下基于保持有利于价格总水平基本稳定的适宜货币条件考虑，货币政策操作全年将中性趋紧。其中，中性是货币政策回归经济正常运行状态下的体现，趋紧是通胀风险积聚时货币政策操作相机抉择的体现，年初以来在通胀风险升温和积聚时的紧缩调控并不贯穿于全年。

我们注意到，2月21日召开的中共中央政治局会议强调，2011年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，防止经济出现大的波动。与1月份国务院对一季度经济工作部署的表述相比，“防止经济出现大的波动”的表述引人关注。我们的理解是，在去年四季度以来一系列的政策调控后，保持物价总水平基本稳定仍将是调控的重中之重的同时，管理层已开始关注政策累积效应可能对经济运行造成的不利影响。在三大调控目标的动态平衡上，在控通胀不放松的同时，稳增长的重要性开始再受关注。从这一角度看，3月份政策调控的节奏和力度将保持一定的平稳。我们预计，存款准备金率在3月份继续上调的可能性犹存，但再次加息的敏感时间窗口预计在二季度。