春节长假过后，郑糖迎来了一波大幅调整。主力09合约从2月14日的7604元最高位开始下挫，至2月24日的7051元，一波近10%的调整，过了一个不太甜蜜的情人节。而2月23日广西糖会在南宁召开，会上强烈的看多气氛以及产量如预期减少的消息出炉，对盘面有一定的支撑作用。24日探底后，郑糖呈现反弹，在7200-7400区间内宽幅震荡。从目前盘面来看，多空存在较大的争议，上方是销量淡季，外盘下行的压力；下方则是产量预期减少，供需紧张的支撑。短期来看，市场在三月维持宽幅震荡的概率较大；后期本榨季供需偏紧的事实仍将对糖价有所推动，上涨动力将随着时间的推移逐渐变强。

一、行情回顾

回顾郑糖2月行情，春节之后短暂冲高，之后便开始了一波明显的调整。在节后的一周内，郑糖主力09合约上冲7604元，此后连续下挫，在2月24日下探至了7051元。此轮下调主要是受到了外盘原糖下行的压力，原糖在春节假期期间上冲至历史高位后大幅回落，抑制了郑糖上扬的动力。此外，国内货币政策逐步收紧，使得资金在供需淡季无力炒作糖市供需偏紧的基本面，因此回落较为明显。而此后，郑糖小幅反弹，震荡行情延续至今。从目前盘面来看，基本面利好仍是对价格的最大支撑，而销售淡季糖价再度大幅拉升的可能性不大。我们预计，近期郑糖仍会维持宽幅震荡的格局，待榨季产期临近尾声，供需面紧张格局有所体现之际，下一轮牛市才会到来。震荡格局之中，高位可进行短期空单操作，而7000左右的低位将是较好的中长期多单入场点。

二、行情分析

（一）货币政策收紧后，通胀困扰有望减缓

从去年11月至今，市场对于通货膨胀的忧虑一直是困扰金融市场的主要因素，也使得去年9月至11月的资源型牛市嘎然而止，上证以及商品市场均出现了大幅回调。而此后，商品仍然表现较强，许多农产品以及工业品均再拔头筹，表现抢眼。在2月下旬，统计局公布了2011年1月份的宏观经济数据，CPI同比增长4.9%，使得市场强势反弹。回看此次宏观数据，虽然年初的物价权重调整或多或少的使得CPI表现出了较大的降幅，但是春节过后货币紧缩效果显现，确实开始使得高涨的物价有所松动。另外，后续货币政策继续收紧，并且会有配合的行政措施出台也在预料之中；然而，我们从1月份优异的进出口数据以及PMI减速回落的趋势可以看出，政府调控通胀仍有较大的空间，并不会极大的抑制实体经济的发展。因此，从后期来看，市场流动性继续收紧仍是大概率事件，众多商品即使基本面热点频出，但资金大幅介入炒作的可能性以及动力，将比去年有明显降低。

（二）产区榨糖情况平稳，产量少于预期已是板上钉钉

全国产糖数据显示：截至2011年2月底，本制糖期全国已累计产糖803.15万吨（上制糖期同期产糖828万吨），其中，产甘蔗糖723.77万吨（上制糖期同期产甘蔗糖768.24万吨）；产甜菜糖79.38万吨（上制糖期同期产甜菜糖59.76万吨）。广西数据显示：截止到2月28日，广西全区累计入榨甘蔗4551.6万吨，同比上榨季减少24.4万吨；产混合糖546.2万吨，同比减少25.8万吨；产糖率12.0%，同比下降0.5个百分点；累计销糖226.3万吨，同比减少60.7万吨；产销率41.43%，同比下降8.74个百分点。

以上的产糖数据可以看出，虽然广西甘蔗入榨量可以接近预期，但是出糖率的疲软表现，使得本榨季产量大幅小于预期可能性增大。另外，把我们的视线转移到最新的广西糖会上，三大产糖省糖协领导的发言均有偏多的意思。其中，广西的预期产量在700万吨以内，广东在90万吨，而云南也难以达到桂林糖会的预期。中糖协理事长贾志忍的发言也显示出了对本榨季产量缩减的忧虑，至2月底，对全国白糖产量的预期在1100万吨左右。而后期，出糖率必定无法有大幅的提高，那么广西、广东等省份比去年减产将是大概率事件，从全国的角度来看，产量必定将少于桂林时预期的1200万吨，甚至很有可能小于去年全国的1073万吨。本榨季全国的白糖供应量仍将呈现捉襟见肘的格局。

（三）销售同比仍有提高，榨季运行仍供需偏紧

截至2011年2月底，本制糖期全国累计销售食糖344.37万吨（上制糖期同期销售食糖400.27万吨），累计销糖率42.88%（上制糖期同期48.34%），其中，销售甘蔗糖307.67万吨（上制糖期同期369.64万吨），销糖率42.51%（上制糖期同期为48.12%）；销售甜菜糖36.7万吨（上制糖期同期30.63万吨），销糖率46.23%（上制糖期同期为51.26%）。

从以上的数据来看，今年的销量同比去年有明显的缩减。但是考虑到本榨季10月份至今连续四次的抛储次数，高达75万吨的抛储量，算入销量之后同比将高于去年的水平。然而从现货商方面了解到今年的销量总体表现并不如去年，下游用糖企业开始尝试替代品如淀粉糖的使用。但是考虑到白糖的甜度以及口感均较难替代，外加上国家对部分化工甜味剂的限产政策，替代品作用相当有限。此外，从中糖协贾志忍理事长的发言来看，下游用糖企业对于目前的高糖价表示认可态度，并且表示并不会缩减今年的用糖使用量。而且去年食品制造行业固定投资大幅度提高，国家以提振内需为结构性调整的主线，因此盼望由高糖价带来的刚性消费减少缺乏逻辑可寻。

（四）甘蔗提前联动，成本上升抬高糖价底部

2月中，广西各地开始提高甘蔗收购价，提前联动至7000元的糖价。自从去年开始二次结算以来，广西甘蔗收购价的上升幅度甚至可以与糖价的表现相媲美，目前收购价为482元，对应的是7000元的白糖销售均价。从本榨季至今来看，南宁现货价格长期高于7000以上，均价估计在7100-7200元左右，上调甘蔗价格联动至7000元合乎情理。然而提前联动意味着进一步的抬高了糖厂的成本。按照480元来估算，广西的糖厂成本将在5500元上方，而广东湛江的收购价甚至达到了600元以上，成本直奔6500元吨糖的高位。因此，我们回头来看白糖的上游甘蔗价格，紧跟糖价的表现使得白糖价格底部逐步抬升，进而使得上升趋势更加稳固，下跌也难以重现去年的低位。

（五）四度抛储无奈越抛越高，再度确认糖市短缺

商务部在2月28日进行了本榨季第四次抛储总计15万吨，而该日在下午两点多就结束了拍卖，成交均价达到了7423元，大大高于原先的预期。从拍卖当地的现货价格来看，抛储成交价基本和现货价格持平，无法说均价大幅超过现货市场。然而，首先从本次抛储来看，在销售清淡之际，国家抛储意图明显，希望借此来打压高涨的糖价；但是从抛储的现场表现来看，价格水涨船高，下游购糖企业仍有较好的需求，因此我们看到了第四次抛储价格再创新高，恐怕并不是国家商务部的期望。其次从供需面来看，目前市场均了解产量小于原先的预期，甚至可能要比去年再度减产；但是市场对需求仍存在很大的不确定性，抛储价格如此之高无疑给市场释放了信号，就是下游对7400多元的糖价仍有一定的认可度，白糖高位出售绝非空谈。因此，从连续四次的抛储来看，且不论其确实一定程度上缓解了供需面紧张的格局，但也给予了市场对于本榨季白糖价格依旧将在高位运行的信号。

（六）进口白糖数量继续高企，升水减少进口仍将攀升

返回到春节假日期间，外盘原糖一开始延续了强势表现，再度创下年内新高。但是此后开始大幅调整，步伐领先于外盘众多商品，甚至一路突破了下方层层支撑位，表现疲软。而郑糖在春节过后并没有同步原糖的弱势表现，反而是在前几个交易日屡创新高，09合约上探到了7612元的历史高位。然而，当时原糖主力合约位于32美分左右，对应的进口价仅为7700元，进口糖价的升水大幅缩减，从去年几千元的升水价格缩到目前的两三百元，可见郑糖“补涨”势头之猛。我国今年白糖的进口配额仍为195万吨，按照1100万吨的国内产量来看，进口糖配额将显得“珍贵”，甚至可能将用至全额。而二月份进口白糖价格升水大幅缩减可能将使得后期进口糖数量维持同比大幅攀升的趋势，后市郑糖和原糖的联动性仍将非常显著。

（七）原糖告别上涨通道，维持大幅震荡格局

原糖从去年6月开始一路上涨至今年2月份，一波牛市历时了半年之多。而在春节期间，原糖表现强势再度创下新高，但之后开始了较大幅度的回调，告别了去年11月至今的上升通道。从基本面来看，印度产量是目前最大的不确定性因素，反复无常的预期以及出口政策使得市场对印度方面的反应逐渐平淡。而巴西方面再度调高了下榨季甘蔗的制糖比例至45%，主要由于本榨季糖价大幅度攀升，而乙醇对应的原油价格表现相对较弱的缘故。因此基本面上，世界各大产糖下榨季仍将扩大种植面积的事实，使得原糖的上涨暂时无法如前期般的趾高气昂。从目前格局来看，外盘商品市场普遍对中东政治问题反映强烈，原油大幅上冲，但其他商品均有不同程度的回调，盘面存在很大的未知数。而对于原糖来说，连续突破下方支撑后开始了多日的反弹格局，仍处在宽幅震荡的格局之中。然而，我们再看下其他软产品如棉花、可可、咖啡等，均已经创下历史新高，后两者甚至表现出了一年内翻番的大牛市；身为软商品的领军品种，原糖表现仍相对较弱，但从比价来看，即使原糖下破60日线后，下方可行的空间并不大，宽幅震荡的重心相比去年同期的调整将有大幅度的提高。

（八）缺糖已成普遍共识，销售淡季郑糖宽幅震荡

从目前糖市基本面来看，全榨季的进口量和抛储量难以确定，而预期国内的产量为1100万吨。市场预估国家的抛储存量在60-70万吨左右，加上已经抛储的75万吨，总计为145万吨左右。加上国内的产量，单单依靠我国自身可提供的量为1245万吨，大大小于需求预期的1450万吨。而之间的差额将全部由进口糖来弥补。

从以上的统计来看，缺糖仍将是今年糖市的主旋律。而目前市场的利空因素，主要是资金面货币政策的收紧预期，以及国家将防通胀作为今年首要目标的事实。后期甚至可能出台抑制商品价格的各类措施，例如降低关税等措施来减少价格上涨的动力。因此，郑糖多头在近期的表现非常平淡，即使糖会利好消息频出，所拉动的涨势也只是昙花一谢。总体而言市场观望的气氛较强，销售淡季糖价难以出现大幅拉涨。因此，市场目前是时间与基本面的博弈，价格宽幅震荡的格局恐怕仍会延续。然而随着时间的推移，基本面供需紧张的事实将进一步体现，因此现在震荡区间底部7000元附近将是中长期战略多单入场的较好点位。