猜想

爆发新危机的风险

John Authers/文　　
　　
　　如果说投资者需要什么来提醒他们保持清醒，那么上周发生的事件就起到了这样的作用。上周迎来了史上最大规模触底反弹之一的两周年纪念日。在这两年内，股市上涨了一倍。然而，中东和欧元区的局势引起了人们的惊慌。人们担心，市场反弹埋下了自我毁灭的种子。到了周五，从日本传来了可怕的消息。

甚至在地震之前，传奇投资者、太平洋投资管理公司(PIMCO)的比尔·格罗斯(Bill Gross)就吓到了市场，他宣布已经卖掉了自己持有的全部美国国债。另一位杰出的投资者卡尔·伊坎(Carl Icahn)则准备归还投资者的资金。他表示：“我们并不是预测市场将再度陷入混乱，但这种可能性不能排除。考虑到过去两年市场的快速上涨和我们目前对经济前景的担忧，以及近期中东紧张的政局，我可不想在另一轮可能的市场危机中向有限合伙人负责。”

爆发新一轮市场危机的风险有多大？地震未必会增加市场崩盘的风险。比起现实世界发生的事件，崩盘与先前的市场行为关系更大。1929年华尔街股灾、1987年黑色星期一股灾、1990年东京股市崩盘以及2000年美国纳斯达克崩盘，在现实世界中都没有或几乎没有导火索。它们共同的主线是市场估值已经高得惊人。

但也有例外。比如，神户地震摧毁巴林银行(Barings Bank)之后的市场动荡，以及1973年欧佩克(Opec)石油禁运之后的熊市。但是，中东局势仍需大为恶化，其造成的混乱程度才会接近1973年时的情形。鉴于石油在支出中所占比重下降，法国兴业银行的分析师韦罗妮克·里奇斯－弗洛雷斯(Veronique Riches-Flores)认为，油价除非涨到每桶200美元，对西方经济体的破坏作用才会与1973年相当。而目前油价仅略高于100美元。

因此，要评估上周事件对金融前景的影响，仍然要看以下这一点：市场是否存在过度行为？

两年前悲观情绪极其严重，因此出现大规模反弹并不奇怪——即使是两年翻了一番。1932年触及低点后的反弹比现在更迅猛。目前企业盈利回升速度之快超过所有人的想像。许多泡沫即将破裂的征兆也都没有出现。绝对战略公司(Absolute Strategy)的伊恩·哈尼特(Ian Harnett)指出，泡沫通常是散户投资者借钱投入市场所推动的，而眼下毫无这种迹象。市场高耸的顶部通常伴随着并购热，目前并购虽有所增加，但仍然只是1999年水平的四分之一。

最后，长期利率取决于债券市场。格罗斯认为，一旦美联储(Fed)停止购买美国国债，市场上不会出现新的买家——就像去年夏天一样。因而债券收益率的上升看起来大有可能，而这将抬高融资成本，损及股市。

伊坎那封信或许另有隐情。他不是售出旗下基金的股票，而是借钱还给投资者。其他对冲基金经理指出，这么做会让伊坎个人的持股增加。然而，日本地震无疑会加大爆发新金融地震的风险。荒唐的是，人们的最初反应竟然是把资金汇回日本，推高日元汇率。这既可能损害这个全球第三大经济体的出口企业，也可能让具有系统重要性的投资者乱了手脚。

日本的财政形势已经极其糟糕。尽管人们最初的希望是地震不至于造成太严重的经济损失，但这次灾难已经进一步加大了发生市场混乱的风险。

最重要的是估值。“周期市盈率”这项长期指标表明，当前美股与1901年和1966年大跌前夕一样贵。它们并不便宜，但是，昂贵与行将爆裂是有区别的。当前美股的周期市盈率为24倍，可1999年的周期市盈率近乎是现在的两倍。

那么伊坎在担心什么呢？资金成本和资源价格都在不断变动。上世纪80年代市场开始反弹时，基准利率高于15%，其后的降息为股市提供了更大火力。这次不会发生这种情形，因为利率实际上等于零。一旦利率开始上升，泡沫就可能破裂。

除了利率以外，还有大宗商品价格。在历史上，资源价格的大幅上涨总是与股市表现不佳相重叠，资源价格上涨会拖累经济增长。在过去两年里，就算抛开近期油价的上涨不谈，农产品价格几乎翻了一番，工业金属价格更是上涨了不止一倍。

（本文编译自3月14日英国《金融时报》，作者为其投资编辑）

影响

日本经济很可能重回负增长

安邦咨询/文　　
　　
　　北京时间2011年3月11日13时46分，日本本州岛东部发生里氏9级地震。震中位于日本本州岛仙台港以东130公里处，震源深度为24公里。地震引发了强烈的海啸，并引发了金融市场急剧动荡。日元汇率和股市在地震后加速下跌。日经指数下午3点收盘时大跌1.7%，报10254.43点。由于最近中东地区的动荡，日本股市跌至五周以来的最低水平。在日元汇率方面，地震发生后，美元兑日元涨0.5%，1美元兑83.275日元，之后很快回落。亚洲其他股市纷纷下跌。

日本地震对全球经济和金融市场的冲击还有待观察，但在经济金融领域，有几种可能性值得关注：

第一，日元可能持续贬值，这可能突出人民币的价值，导致人民币出现未曾预料的升值压力。

第二，地震对日本产业的影响可能很大，因为地震影响的东京圈是全球最大的产业圈之一。

第三，对日本金融债务的影响。由于日本债务总水平很高，日本政府债务占GDP总量的200%，日本债市完全可能影响全球市场，造成连锁反应。全球金融界可能因日本大地震而引发巨大动荡。对此，中国金融应该进入警戒状态。

第四个可能影响是国际资金回流。日本震后重建需要大量资金，而日本资金回流会导致资金出现结构性的变化。
 
　　第五，地震可能刺激资金流入作为避险工具的黄金市场，导致黄金价格走高。

日本地震将对刚刚从衰退中恢复的日本经济形成打击。新加坡的经济分析人士预期：“短期来看，这次地震可能会使日本全国GDP降低1%。长期来看，由重建工作产生的积极影响将会使经济恢复，这或许需要12个月。”

受地震打击，日本经济很可能重回负增长。由于日本经济占全球GDP总量达到2.2%，日本经济受损对全球经济的影响不可低估。
　　
分析

灾后重建考验经济与金融市场

David Wessel/文　　
　　
　　发达国家摆脱重大自然灾害、经济重现复苏的历史过程虽然非常艰难，但却振奋人心。日本在1995年神户大地震后的复苏就是最明显也最令人鼓舞的一个例子。但日本和世界其他国家目前忧心的一个问题是：这次与以往会有不同吗？日本这次遭受的有形损害(特别是考虑到核电站仍然前途未卜的命运)会更难修复吗？全球化是否让世界更容易受到一个经济大国的影响？在金融市场已对各国政府的偿债能力表示怀疑的情况下，上周末关于日本的那些触目惊心的录像和新闻头条以及人们对中东和欧洲局势的担忧会引发金融市场的海啸吗？

此次灾难对日本造成的直接影响目前难以量化统计，但对灾难进行综述相对比较简单。生产将受到影响。电力供应中断。野村(Nomura)经济学家曾预测日本经济将在今年第二季度走出当前的低迷状态，而如今他们说在第三或第四季度之前，日本经济都不会摆脱低迷。2010年第四季度，日本经济曾出现萎缩。野村经济学家在报告中说，鉴于公路和发电设施等基础设施遭受重大破坏，这次灾难对日本经济造成的短期影响可能大于神户地震的影响。

跟神户地震不一样的是，这次地震来袭时，日本正处于心理脆弱期，它刚刚把自己全球第二大经济体的头衔拱手让给了快速增长的中国。

日本会在重建资金方面遇到困难吗？

据国际货币基金组织(IMF)的估测，日本政府负债总额已相当于2010年年度经济产出的200%以上，是1995年发生神户大地震时日本债务的两倍多。

按理说，日本应该可以轻松应付债务问题，毕竟它是一个富裕的国家。即使这次地震造成的损失是神户地震损失的10倍，也不过会为日本债务占GDP的比重增加约7个百分点。日本主要依赖国内储户给政府提供贷款，这一点和美国不一样，而近年日本利率一直保持在超低水平。不过，很多时候要看国际市场的反应。如果那些担心欧美国家政府高负债水平的投资者推高日本的借款成本，有可能会给日本财政造成压力。

日本会不会把储蓄从国外拿回国，从而给金融市场造成压力，并给美国和其他借款大国造成问题？

国际货币基金组织估测，日本储户2010年海外投资1660亿美元。日本是美国国债的最大买家之一。当日本政府和各大企业从国外购买资源以进行灾后重建工作时，向海外投资的资本流动可能减少，推动美元走低，进而增加美国的借贷成本，而此时美国的政府债务水平也同样引起了全世界的关注。1995年年初，资本回流至日本仅有几个月的时间，然后资本流动就恢复到神户大地震之前的走势和规模。

如果资金从海外回流日本，或者只是日本留在本国的储蓄减少，都有可能导致日元升值，进而对那些生产没有中断的日本出口型企业造成不利影响。分析师预计，如果日元升值过快，政府可能会出手干预。摩根士丹利(Morgan Stanley)亚洲区分析师Yuki Hashimoto周日分析，日本当局不会允许日元因投机资金流入而升值，他们将会非常果断。

日本央行(Bank of Japan)承诺将尽全力继续维持金融系统的稳定，分析人士预计它将向金融系统注入大量信贷，让它保持运转，并避免目前为零的短期利率出现不合人意的上升。分析师预计，如果国债收益率开始上升，日本央行可能会购买更多日本国债。央行的另一个选项则是，扩大先前已经启动的私营企业证券购买计划，或增加面向特定部门的定向贷款。

全球供应链环环相扣，那么世界第三大经济体出现的供应中断会不会波及整个世界？

日本工厂在全世界的生产中发挥着巨大作用。它们不断生产出制成品和供应其他公司的零部件，其中包括世界五分之一的半导体，以及世界相当一部分最先进的机床和太阳能电池板等等。从汽车厂、钢铁厂，到啤酒厂和造纸厂，很多工厂都在地震和海啸发生后关闭。停产多久不仅取决于这些工厂遭受的直接损失，也取决于其他一些因素，比如运营工厂所需要的电力能不能供应。这可能造成全世界一些关键零部件出现短缺，好在几个大型发达经济体的过剩工业产能让世界拥有一定的腾挪空间。

地震将对能源市场产生何种影响？

以日本地震和中东最新形势为由，摩根大通(JPMorgan Chase)经济学家上周五大胆预测，未来几周全球石油价格将出现程度罕见的波动。影响油价的主要因素当然是中东地区接下来的事态发展。日本是继美国和中国之后世界第三大石油进口国，它遇到的问题跟全球石油供应无关。生产中断或许会限制日本的短期能源需求，事实上在地震过后，油价马上就出现了下跌。但随着时间的推移，核电站关闭可能会使日本增加石油、天然气和煤炭的进口。

最坏的情形则主要与核电站有关，日本此次核电站事故有可能对受损核电站周围人员和土地造成长期影响。

（本文编译自3月14日《华尔街日报》）

声音

高贇 /编译

高盛首席经济师Jan Hatzius:

经济复苏艰难
　　
　　近期经济数据表明美国经济还有很大动力。一季度GDP估计增长3.5%，主要由于天气恶劣影响了消费、工资给付、耐用品误差的季节性调整以及去年12月国会推迟了退税计划等因素。申领初次失业救济金人数以及美国供应管理协会(ISM)的调查数据则更加强劲，通胀率也低于目标值。失业率从去年11月的9.8%降至今年2月的8.9%。更重要的是，4月的欧洲央行会议将显著上调欧洲利率，但看不出美联储会随欧洲实施从紧货币政策。然而，有一些原因使我们至今还不准备改变上述推测。首先，根据已有数据去推算未来失业率下降的方法是错误的。几乎一半都来源于就业率与人口之比的随机挑选，但另外一半是由于劳动力参与减少。我们希望未来就业率能够保持健康的增长，而关于用工需求回暖的言论也日渐增多，但是就业市场复苏的步伐可能会放缓甚至面临曲折。虽然有部分家庭说工作机会充裕，然而这些都还没有发生，2月数据显示始终胶着在5%以下。

当然，美国不会容忍工资及通胀推动大宗产品价格上涨的二轮效应，但美联储对首轮风险和二轮效应继续表现温和。3月8日货币政策听证会上，美联储主席伯南克明确表示“在某种意义上，我们应采取低于零利率的策略……”。显然这和加息的预期背道而驰，也更坚定了我们关于美联储2013年才会考虑加息的预测。

油价上涨将会对今年的经济增长产生更大的向下压力。现在布伦特原油价格比2010年第四季度平均价格上涨了30%。可以肯定经济预测以及大宗商品策略是建立在价格长期稳定上涨的前提下，但短期内油价上涨20%出乎预料，相比世界经济的强劲需求，我们更担心未来的供给，根据计量分析，每10%的价格上涨会造成未来两年年化实际GDP增长0.2%的扣除，最高会造成未来四季度0.5%的GDP影响。这些表明油价超预期增长将会使下一年GDP增长降低0.5个百分点，甚至有可能在2011年年末和2012年年初达到1个百分点。在此我们仅强调这作为一个风险，但不改变我们对未来经济的预期，而且我们的大宗商品策略是一旦中东局势稳定，短期价格可能由升反跌。但随着价格不断上涨，我们肯定会面临更大的风险。另一个风险是财政紧缩。由于联邦政府缩减开支，2009年财政刺激方案的效用开始消退，我们在预测二季度4%的GDP增长时已经考虑了财政政策将影响1个点的情况。然而在白宫通过的缩减开支方案（在国会中被称为H.R.1）会在2011年中末期对经济产生更大风险。再次强调，这仅是风险而不改变我们对未来的预期，因为我们最终希望总统和H.R.1能达成妥协，在5年内保持非国防随意性开支不变。事实上，财政政策无论如何也应当收紧，因为现在的结构性赤字过于庞大，以至于不可能在长时间内保持。但是，如果财政收紧比预想的更快发生，很有可能会对近期经济增长产生影响，从而更加降低了美联储收紧货币政策的可能性。

（本文编译自高盛公司网站）

经济前景不确定
　　Kathleen Madigan/文　　
　　　
　　导致经济预期出现偏差的突发性因素多种多样，周五发生的日本大地震就是一个。在地震造成的损失情况充分摸清以前，“不确定”恐怕将成为描绘日本乃至全球经济前景的唯一关键词汇。

经济学家也许可以依据基本面状况对未来经济增长形势作出正确判断，但谁也无法对突发性事件作出预测。这也是“预期”之所以被称做“预期”的原因所在。

毫无疑问，迄今为止，美国及全球经济体今年已经遭遇了不少突发性事件。突尼斯骚乱蔓延到了整个中东地区，谁又料到油价也跟着大涨特涨。更有甚者，上周五沙特阿拉伯也爆发了示威活动，这让原油市场形势更趋复杂。与此同时，食品价格触及纪录高位又令全世界无数家庭为此受累。而在美国，美国政府机构又因预算问题而时刻面临被迫关闭的窘境。

再回到日本。这个国家好不容易才让经济勉强实现了极为有限的复苏，复苏的步伐尚且不稳，眼下又要处理300年来最强烈地震给经济造成的冲击。

而就在上周，摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)的经济学家还指出，日本国内生产总值(GDP)在去年第四季度出现萎缩后已经出现了反弹的势头。工业产值已经连续增长了三个月，一项针对小企业的调查也显示出，企业对未来的预期正在转好。

就短期而言，地震以及地震引发的海啸肯定会对日本经济增长构成不利。但今后的重建工作将逐步为日本经济增添助力。不过，由于重建工作将导致全球大宗商品价格长期面临上行压力，围绕全球经济增长前景的不确定性也会随之加剧。此外，日本政府将如何筹措灾后重建所需资金也是一大未知因素，毕竟，日本的公共债务已经高达GDP的两倍之多。

此次地震灾难凸现出了全球经济体之间的密切联系。从瑞典的沃尔沃公司(Volvo AB, VOLV-B.SK, 又名:富豪汽车)，到芬兰的诺基亚公司(Nokia Co., NOK1V.HE)，再到瑞士的瑞士银行(UBS AG, UBS)和诺华制药公司(Novartis AG, NVS, NOVN.VX)，各大公司均就在日经营状况发布了最新公告。外汇市场也对地震作出了剧烈反应，交易员押注日元将会上涨，理由是地震后将有大量日元资金汇回日本。欧洲再保险类股股票上周五则遭遇重创，因再保险公司可能将为地震支付巨额赔偿金。

种种联系表明，如今的全球经济已然呈现出一方有难、八方受累的格局。未来的前景究竟如何？恐怕唯一可以确定的就是“不确定”。

（本文编译自道琼斯公司网站）

油价上涨将会对今年的经济增长产生更大的向下压力。现在布伦特原油价格比2010年第四季度平均价格上涨了30%（西德克萨斯原油上涨幅度较小，但这是由于当地油管问题造成的数据失真）。可以肯定经济预测以及大宗商品策略是建立在价格长期稳定上涨的前提下，但短期内油价上涨20%出乎预料，相比世界经济的强劲需求，我们更担心未来的供给，根据计量分析，每10%的价格上涨会造成未来两年年化实际GDP增长0.2%的扣除，最高会造成未来四季度0.5%的GDP影响。这些表明油价超预期增长将会使下一年GDP增长降低0.5个百分点，甚至有可能在2011年末和2012年初达到1个百分点。在此我们仅强调这作为一个风险，但不改变我们对未来经济的预期，而且我们的大宗商品策略是一旦中东局势稳定，短期价格可能由升反跌。但随着价格不断上涨，我们肯定会面临更大的风险。
　　
　　另一个风险是财政紧缩。由于联邦政府缩减开支，2009年财政刺激方案的效用开始消退，以及各州及地方紧缩政策的共同影响，我们在预测二季度4%的GDP增长时已经考虑了财政政策将影响1个点的情况。然而在白宫通过的缩减开支方案（在国会中被称为H.R.1）会在2011年中末期对经济产生更大风险。再次强调，这仅是风险而不改变我们对未来的预期，因为我们最终希望总统和H.R.1能达成妥协，在5年内保持非国防随意性开支不变。事实上，财政政策无论如何也应当收紧，因为现在的结构性赤字过于庞大，以至于不可能在长时间内保持。但是，如果财政收紧比预想的更快发生，很有可能会对近期经济增长产生影响，从而更加降低了美联储收紧货币政策的可能性。