原油与燃料油是上下游产品关系，根据产业链价格传导机制，受成本推动因素影响，上游产品价格变化会对下游产品产生同向影响。沪燃油上市以来与国际原油期货保持着高度的正相关性，显示出两者价格传导机制的顺畅。但有时候也会出现价格传导异常的现象，即沪燃油的价格传导存在时滞与阻碍。

原油与沪燃油价格传导的有效性

我们对2004—2010年纽约商品交易所WTI原油期货和沪燃油期货的价格走势进行了相关性分析，发现两者相关性达83.119％。比如，2010年9月底，原油期货探底后走出一波上涨行情，价格很快传导至沪燃油，9月28日至11月10日WTI原油主力合约收盘价上涨了15.27%，前期表现疲弱的沪燃油受此提振，主力合约收盘价在9月29日至11月11日间亦大涨15.11%。

原油与燃料油价格存在高效的传导性有着客观的原因：第一，燃料油是原油的直接分离物，原油对燃料油的成本推动作用远大于产业链尾部的化工产品。我国原油对外依存度高，国际原油对国内燃料油的成本传导就更加有效。第二，燃料油是目前我国石油及石油产品中市场化程度较高的一个品种，燃料油的流通和价格完全由市场调节，国家对燃料油实行进口自动许可管理，我国燃料油市场与国际市场已经实现接轨，有利于提高价格传导的速度和效率。第三，沪燃油与新加坡燃料油现货价格正相关度高，同时WTI原油期货和新加坡燃料油现货市场正相关度高。

价格传导机制失灵的不可避免性

现实中难免会出现上游价格变动难以传导到下游的异常现象。具体而言，就是原油价格发生变动，沪燃油价格的变动滞后或走势脱钩，有时甚至背道而驰。导致异常现象的原因是错综复杂的，比如利益链条驱动、上下游供求关系差异、上下游产品定价机制不同、资金面炒作、国家政策等等。

下面笔者主要剖析最近一次原油与沪燃油价格传导机制失灵的原因。近一个月以来，原油持续大涨，沪燃油却纹丝不动，疲态尽显。2011年2月16日至3月8日，WTI主力合约收盘价从84.99美元/桶涨至105美元/桶上方，涨幅达23.57%；沪燃油主力合约收盘价从2月17日的4792元/吨至3月9日的4806元/吨，仅有0.29%的涨幅，其间两者走势多次出现背离。通过统计我们发现，今年2月16日至3月7日间WTI原油期货和沪燃油价格走势的相关性仅为0.4。

近期WTI原油与沪燃油走势发生脱钩

我们认为，近期原油和沪燃油价格传导机制失灵是以下因素互相作用的结果：

第一，正处传统需求淡季，沪燃油跟涨根基浅。燃料油消费格局发生变革之后，燃料油消费第一大行业为船舶运输行业，其次是地方炼厂，两者约占燃料油消费总量的80%。春节前至3月份，航运市场因天气寒冷及运输需求下降处于一年中的“寒冬”，年后船用油需求启动非常缓慢。地炼方面，因下游需求不旺及炼油亏损，炼厂开工率较低，年后炼厂复工情况较差，3、4月份又逢地炼厂大规模检修期。

第二，油价攀升对产业链各方施压。由于对进口燃料油购买力下降以及燃料油的可替代性，需求方转投其他能源。另外，地方炼厂因缺乏原油货源，只能以进口燃料油炼制汽柴油。在高成本和价格倒挂的困境之下，若前期库存已经消化，地方炼厂只能通过减产甚至停产以回避亏损。以国有石油公司为代表的燃料油生产商因进口高价原油，生产低价成品油，只能自补差价，所以宁愿选择减少产量。贸易商看涨预期浓厚，为求后期更高利润而囤货惜售。据现货商反映，在2010年12月原油突破90美元之后，贸易商就大量囤油待涨。而市场有价无市的状态持续较长时间，导致贸易商的库存量较大。产业链各方面临压力，导致产业链前拥后堵，不利于价格的正常传导。

第三，沪燃油缺乏资金推涨。2010年9月底至11月，发达经济体推行量化宽松货币政策，导致全球资金泛滥，资金的炒作令全球包括国内大宗商品涨势如虹，沪燃油凭借大量涌入的资金助推，紧跟原油上涨步伐。2010年10月至11月，沪燃油总成交量为6087768手，总成交金额为29377030.41万元；2011年1月至3月4日，沪燃油总成交量仅为1976384手，总成交金额仅为9522188.84万元，这主要是受国内抑制通货膨胀及收缩银根措施的影响。另外，目前燃料油期货合约规定的交割货物品质因无法满足现货市场需求，一定程度上抑制了现货商参与期货的热情。沪燃油是以国产180号重油为交割品种的，因市场上销售的国产180号重油多为中间商自行调和而成，其在品种和质量方面与船舶用油及地炼厂加工用油消费需求之间的差距较大。

第四，上下游产品定价机制不同，影响价格向下传导。国际原油及进口燃料油大幅上涨，成本却无法有效传导至下游的汽、柴油等成品油，高油价、高成本和价格倒挂成为主要价格表现形式，这与国家现行的石油定价机制有关。成品油价格形成机制规定，当布伦特、迪拜、辛塔三地原油价格连续22个工作日加权变化率达到4%时，国家发改委可相应调整成品油价格。出于抑制物价等各方面的考虑，国家往往推迟提价时间及控制提价幅度。如2011年1月24日调价窗口就已经打开，直至2月19日，发改委才宣布自2月20日起上调成品油价格。

其实，原油与沪燃油的高度正相关性并未发生改变，其成本传导机制时刻在发挥效应，只是原油与沪燃油价格传导的有效性除了受成本推动影响，亦受到需求拉动、产业链情况、宏观经济及国家制度等多方面的影响。沪燃油在某一时段背离原油价格的走势，恰恰真实反映了国内燃料油市场的供需情况及国内宏观经济及政策等重要信息，当其中某个方面或多个方面对市场产生了比成本因素更大的作用时，沪燃油依照自己的基本面走出独立行情的概率就加大，这也正体现了燃料油期货的价格发现功能。