钱瞻世界投资博览会演讲嘉宾乔.帝纳波利

交易是我每天都要做的事。在上世纪六十年代，我就开始交易场外交易的期权。自1982年美国的股指期货推出以来，我就开始交易这个产品。1987年10月，我亲历了股指狂跌500点的黑色星期一，而这次狂跌其实我早就预料到了。黑色星期一是我们记忆中自1929年之后第一次的“闪电崩盘”，但肯定不会是最后一次。1997年亚洲的外汇市场和股票市场双双遭遇重挫时，我也正好在那里。因此我亲身见证了市场崩盘对社会带来的巨大灾难。9/11事件之后股市一开市，我也就开始交易了。到了2010年5月，我们在数小时之内看到股指狂泻1000点。自那以后，在不同的股票上面我们经历了无数的“闪电崩盘”。监管部门花了数月的时间调查到底哪里存在问题。他们和无数的专家进行交谈，查阅了无数的数据，但直到今天也没给出一个确定的答案。
 
但是这些市场变化对了解市场内在机制的人而言都是意料之中的事情。我这里指的是市场的基本机制，市场行为的基本要点…出价、要价以及市场规模等等。所有的这些崩盘都有一个共同原因：流动性不足。

现在无论是在美国、中国还是在欧洲都有一个问题：监管机构不了解市场变化，很多时候监管不当或监管不足使得问题雪上加霜。流动性是问题的症结，而解决问题的答案这是广泛的市场参与。 

我之所以能够预测到1987年10月的大崩盘，就是因为我在1986年9月中期在股指期货的交易中发现了流动性不足的问题。在1997年，多个亚洲市场陷入困境的原因也是流动性不足，部分原因是由于当时没有合法的做空机制。毫无疑问，2010年5月出现的闪电崩盘的原因也正是自2008年末以来所出现的非常明显的市场流动性不足的问题。由于存在着高频电子交易以及当前市场中问责机制的缺乏，市场的交易环境十分不公平。所以可以提供流动性的参与者远离市场也就不足为奇了。
如果这些情况持续下去的话，那么市场还会继续陷入困境，还会一次比一次严重，这一点就像日夜交替一样，几乎是必定发生的事情。新兴市场可能会比成熟的市场风险更大，因为任何问题都可以在一瞬间传染到世界的任何角落

让我们来看看1986的情况，看看是哪些东西让我相信将会出现道指500点的重挫的。在下图所示的1986年9月的这天，道指经历了到那时为止最大的一次下跌。

我们需要进一步分析和了解的是在这里没有显示的当天标普股指期货交易的情况。在当天的市场中买盘极度缺乏。卖家的价格在任何的合理价位上都难以成交，而买家一出现马上成交。这基本上赋予了“交易执行”这个词新的意义。就是在这一天标普的主场选手们（驻场交易员）选择了观望不出手。这次大跌的一个原因是当时标普股指期货合约的规模过大。在1986年的时候，还没有Emini期货，合约的交易量都很大，交易员稍微有点不小心，就有可能直接出门撞向伟基河畔南路飞驰的巴士再不回来了。尽管当时允许普通大众以很低的保证金进行交易，但通过这件事大家都知道股指期货合约太大了，一般人是玩不起的。所以在这之后，在下跌比较严重的日子里，市场参与大幅减少，这也就造成了典型的流动性不足。如果你是以交易为生的人，你必须学会怎样生存下去，否则你就被淘汰了。黑色星期一，就是道指大跌500点的那天注定是会到来的。下图就显示了当天的情况！

今天我们把视线转向东方，可以看到中国的股指期货合约的大小与1986标普合约的大小相似，而中国的情况其实更糟糕。为了保护普通大众免受保证金交易带来的负面影响，中国监管机构将股指交易期货的门槛定的非常高，一般人根本无法参与。这样造成的结果就是流动性不足。

在我讲下去之前，我想澄清一个概念。我意识到有些人可能把交易量和流动性混为一谈，这是个致命错误。这两个概念相互之间几乎没什么必然联系。要想获得准确的平均数或是真正地做到价格发现，市场中需要有大批有不同交易动机的交易者的参与。考虑一下这种情况：两个对冲基金之间相互交易10亿股的股票。交易量很大，但流动性没有。这和10亿交易者每人交易两股的情况是截然不同的。在后一种情况中，流动性非常大。现在我们再来看看那些从我们身上掠夺了数十亿美元无风险利润的所谓高频交易者。他们的交易量现在占到了美国股票市场的60%，而他们的加入实际上是在不断地降低流动性，因为真正的交易者因为感到市场不公平，会不断地退出市场。比如说我自己的交易量自2008年以来就减少了近75%，正如孙子教导我们的那样，不要去打赢不了的仗！

市场有其内部的结构，在本文中我们对此不作探讨。当有大量的人交易少量的股票的时候，这个结构的状态是健康的。以较短时间段提供流动性的人会得到合理的奖赏。而当大的交易者为了炒作某支股票在彼此之间进行大交易量的交易时，整个机制就被扭曲了，因为这个行为并不能代表真正的价格发现行为。这种做法其实是非法的，以前我们把此行为叫做“粉饰”，然而在今天这种不择手段的金融市场中，好像没有人再去关心这种交易是否合法。毕竟在华尔街和世界各地，除了那些最臭名昭著的市场操纵者外，没有人被关进监狱。待会我还会谈到这一点，因为这一点正是造成今天流动性不足的市场环境的罪魁祸首之一。

下图描述的是1997年在吉隆坡交易所上市的一支热门股票的走势。在这一地区其实有上百只股票的走势是与此股票类似的。

这只股票的大跌以及在下跌过程中完全缺乏买盘至少有部分原因是因为当时这一地区的政府禁止卖空。这个政策的出发点是好的，但是导向却是错的。合法的卖空应该要和欺诈性卖空也就是“裸卖空”区别开来，“裸卖空”也是非法操作。一些参与这种破坏力大的违法操作的大公司的交易员只考虑到他们自己的巨额奖金，而毫不关心对公司造成的影响和对其他家庭造成的伤害。他们通过这样做攫取了数亿的利润却没有被绳之以法，于是他们会继续这么做下去。这样的操作扭曲了市场，使得少数的大公司继续拥有这种不正当的优势。监管机构你们干什么去了？你们有相关的记录，快把这些人渣送进监狱，恢复大家对市场的信任，恢复流动性。

在我们关注闪电崩盘之前，我们来看看造成当今市场流动性不足的根源：

1.投资者对市场的正确判断，那就是市场监管不足，对于小投资者甚至是很多机构投资者来说是不公平的。由于缺乏监督，很多机构明目张胆的进行欺诈。

2.由于过去两年的危机，不论是个人交易者还是专业交易者的数量都大大减少。

3.高频交易者通过“加分定价”和拒绝使用服务交易技术等方法抢先交易。

4. 电子化的交易通过利用不同的市场小至微秒的时间差攫取近乎无风险的利润，使得其他所有的交易者的成本上升。

5.欺诈性的卖空行为，金钱、欲望和贪婪可以毁掉一个欣欣向荣的企业。

6.市场现在已经并非是完全可以自由交易的地方了，因为政府各种政策造成了影响，比如说大量印钞的政策。
我们来看看这其中的一个问题，以便让你能够了解为什么这样的操作会迫使交易者停止交易从而减少市场流动性，这个问题就是“加分定价”。

假设在闪电崩盘期间，一家声誉很好的公司的专业交易员下了一个以13块购进摩根斯坦利股票的单子。在市场上并没有出价，只有一个要价为20。在一瞬间，会有一个13.001的出价抢先于他……,此后他把他的出价改为14，又会马上有一个14.001的出价出现在市场上。之所以这样是因为他的单子始终被一分钱抢先交易（很有可能产生于一个高频交易的计算机），所以他要想成交的唯一可能的情况是这个加了一分的单子的交易者遇到问题，并且觉得市场是不利于他的时候。这时候，也只有在这时候，这个导致流动性不足的电脑才会去让原先的14出价成交，它会在原先14的出价被取消之前这么做。这样一来的净效果就是原来的出价者只有在对市场判断失误的时候才会成交。这时一个“正面你赢，反面我输”的局面。难怪提供流动性的交易者都会纷纷远离市场。

像这样的操作目前并没有得到监管机构的监督。这种盗窃行为得到了华盛顿的支持，因为游说集团给政府官员送了贿金。立法者很明显不了解或是不关心这个情况，那就是这种邪恶的不受控制的寄生力量正在吞噬我们资本市场的生命。我想恐怕只有经历比这次闪电崩盘更严重的危机，才会有新政策出台。要知道，下图中的闪电崩盘在一天之内将大盘几个月的收获蒸发殆尽。

同前面一样，这次的问题的根源是流动性不足，一个市场的庄家可以将所有的出价都吸收，造成大面积的损失。在一个正常的市场里，这是不可能发生的，可是今天这种缺乏监管的环境为这种行为提供了条件。

我们一起来对比刚刚描述的情况，看看中国市场有多少同样的问题。

1. 没有允许普遍卖空交易。

2. 中国股指期货的合约规模非常大。

3. 当前的监管环境使得市场中的交易方数量较小。

4. 相关规定也不允许特定的外国机构直接交易中国股票

5. 我们已经能够看到中国市场的起伏超过4%。

幸运的是，到目前为止，大部分交易者仍然认为中国市场是公平的。但如果这种感觉发生了变化，就像全世界很多其他地方发生的情况一样，我们也会看到中国市场出现其他地方出现的问题。

与美国不同的是，中国和亚洲其他的监管机构不用考虑竞选活动，这样就能把注意力放在构建稳定可信的资本市场结构上。如果他们能够从美国监管机构和立法机构的错误中吸取教训，及时调整他们的政策，中国的市场将会比今天更加健康更加快速地成长。这是件非常难做到的事，但如果政策制定者们可以借用一线交易员们的专业知识，达到这个目标并非完全是不现实的。此外，监管机构和立法机构应该及时行动，不能在事态愈演愈烈之际还在不停地举行听证会。

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2011年4月1日至3日，帝纳波利将出席在上海国际会议中心举办的钱瞻世界投资博览会，并就帝纳波利点位，赢家的利器做演讲。如欲在4月1日至3日上海钱瞻世界投资博览会与帝纳波利见面，请登陆http://www.7hcn.com/article/63169-1.html了解详情。