央行3月18日晚间宣布，从3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率（下称存准率）0.5个百分点。今年以来，央行已经分别于1月20日和2月24日两次上调金融机构存准率，每次上调幅度为50个基点，每月一次，已成惯性。此次上调后，国内大型金融机构和中小型金融机构的存准率已经分别高达20%和16.5%的历史高位。

　　而自2010年12月中央经济工作会议明确货币政策从紧至今，短短3个多月时间，央行已两次加息、四次上调存准率。

　　对此，国泰君安首席经济学家李迅雷日前公开发布观点认为，基于全球社会相对稳定、经济缓慢复苏、通胀适度可控的假设前提，“紧缩货币政策会提前收兵”。

　　不过，在接受《投资者报》采访的市场、银行界以及学术界的多位人士则认为，货币紧缩见顶尚早。“看看今年月度新增贷款的同比数据，就应该明白现在的货币政策导向了。”中国银行战略发展部副总经理宗良表示。

　　市场预期已久的加息“靴子”迟迟没有落地，央行紧缩的意图丝毫未变。上周公开市场到期资金1090亿元，央行在周二（3月22日）回笼资金1350亿元之后，3月24日又再次发行470亿元3月期央票。最近三周分别净回笼资金730亿元、490亿元和100亿元。

　　接受《投资者报》记者采访的包括兴业银行首席经济学家鲁政委、中信建投证券首席宏观分析师魏凤春、中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇等，他们普遍认为，4月份加息概率较大，并且全年还有3次左右的加息与连续多次上调存准率。

　　央行论文透露存准率上限23%

　　关于存准率多高会是极限，市场一直有争论。

　　20%显示也并非调控上限，来自央行的公开表态相当明确。3月20日，全国人大财经委副主任委员、央行前副行长吴晓灵表示，存准率仍存在上调空间。

　　“存准率到2011年末将达到23%左右。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《投资者报》记者采访给出这样的预测。他认为，“此次的准备金率调整是例行操作，旨在回收过多货币保持中性的正常举措，并不意味着在进一步收紧。”

　　申万首席宏观分析师李慧勇研究也认为，从资金回笼的角度看，2011年存准率的上限值是23.5%。其测算定义为：冲销比=央行回笼资金量/投放资金量。假定央票持续地量发行，完全依靠存款准备金回笼，则如果冲销比为1,存准率上限为23.5%。

　　这种测算的合理性到底有多大？记者向一位不愿透露姓名的央行人士进行了求证，该人士没有给出明确答案，只是建议记者阅读《经济研究》在2008年7期上的一篇由央行货币政策司司长张晓慧与人合著的《中国的准备金、准备金税和货币控制：1984-2007》。

　　根据该论文的理论模型，最优存准率由存贷利差、存贷款利率和存款准备金利率决定，以2007年存贷款利率水平测算，存准率最优水平大致稳定在23%左右。而目前的存贷款利率水平，刚好与2007年大体相当。

　　照此算来，如果在2011年末存准率达到23%的理论上限，目前央行还有3个点的上调空间，意味着还有6次调控。

　　现在，市场主要有两种猜测，一种说法是，央行每月调整一次，年末或达到24.5%~25%；另一种说法是，从4月以后，央行每隔一月调整一次，年末达到22.5%~23%。现在看来，后者的调整幅度和比例正成为市场共识。

鲁政委指出，未来上调存准率不会这么频繁，频率至少低于年初这3个月。也就是说，出现一月一次的情况概率低。其理由是“因为要考虑到经济增长的情况；而且，目前控通胀的紧缩政策效果已经显现”。鲁政委说。

　　根据最新宏观数据表明，中国政府为冷却房地产市场，控制通胀，防止经济过热的一揽子政策措施似乎正在影响实体经济。特别是，虽然1、2月份固定资产投资保持稳健增长，但部分由于优惠税收待遇到期后又受汽车销售显著放缓拖累，零售额令人失望。同时，住房相关的消费支出也是近期整体零售销售放缓的原因之一，反映出住房政策紧缩后房地产交易疲软。

　　对此，摩根大通经济学家Grace Ng日前在接受《投资者报》记者采访时表示，1月至2月期间，货币指标的增长速度明显放缓与近期适度宽松的实际经济指标相符，将缓解市场对短期经济过热的担忧。

　　为此，她认为，“此次央行决定再次提高存准率50个基点表明，决策者正着手实现总体货币状况稳步正常化，并仍将谨慎管理未来新增贷款的发放速度。

　　消灭负利率或加息四次

　　但是准备金率主要是对冲到期的流动性，并不能替代加息。考虑到目前实际利率仍为负值，通胀预期仍然在高位，3月份CPI 可能再创新高，仍有加息必要和可能。

　　鲁政委预计，“下一次加息的时点将在第二季度。”由于上半年通胀压力仍然较高，初步估计，3月份CPI 将创下新高，二季度CPI保持在5%以上的高位，政策当局需要继续巩固调控成果，把好流动性总闸门，为此二季度政策紧缩仍有可能。

　　从去年10月至今，央行已加息3次，时点分别为2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日，每隔两月。

　　政府其实也不希望看到负利率，在今年CPI为4%的预期目标之下，连续加息或是必然选择。现在一年定期存款利率3%，每次25个基点，加息4次也并非不可能。

　　对此，英国投行巴克莱资本预计，中国还可能加息3次，不过，如果发生以下情形，加息会多一次，累计上调100个基点：即中国上半年真实GDP增速超过9.8%，外部全球食品和大宗商品价格涨幅明显高于目前的预期。

　　紧货币M2或低于16%

　　在公开市场操作上，央行最近也重拳出击。3月22日例行操作日，央行以500亿元一年期央票加850亿元正回购，一次就达成了当周的净回笼；3月24日，当周的第二个操作日，央行趁热打铁，再次发行470亿元3月期央票。

　　1年期央行票据收益率为3.1992%，存款准备金利率为1.62%。对央行而言，通过公开市场操作收货币的成本要高出差不多一倍。“完全指望上调存准率来收紧货币肯定不行，一是外汇占款、央票到期金额巨大，二来存准率也是有限度的，不可能无止境使用，各种工具得搭配着来。”郭田勇表示。

　　严格来说，今年货币政策目标就剩下一个M2增速，按银监会主席刘明康的说法是，“今年没有信贷规模一说”。那么，把M2控制在预定目标16%，就是央行货币政策从紧必须要守住的红线。

　　央行的统计数据显示，2月末M2余额73.61万亿元，同比增长15.7%，比上月末和上年同期分别低1.5个和9.8个百分点。这也是近3年来首次在年度指标以下。

　　近几年，一直以高于GDP增长与CPI上涨之和约3至4个百分点的增长幅度作为M2总目标。但结果年年超标，2009年、2010年M2目标均为17%，但实际分别达到27.7%、19.7%。

对外经贸大学金融学院院长丁志杰表示，货币乘数受存准率、现金比率、定期存款比率以及超额准备金比率影响，去年四季度连续上调存准率，年末货币乘数已从9月末的4.32下降为3.92。

　　决定M2的另一个重要因素，是基础货币的多少。“所以，今年货币政策从紧，央行很注重回笼银行体系的流动性，这样才能削弱银行投放基础货币的能力。”丁说。

　　今年通胀形势严峻，银行控制M2已无退路。

　　个别银行新增信贷规模几乎缩减一半

　　如果控制M2在16%的水平，就别指望新增贷款有多么乐观。

　　目前，各家银行内部都是有一个贷款控制指标，并且由总行逐级分解到各分支机构。据《投资者报》了解，农业银行湖南分行今年分得新增信贷规模为100亿元，比2010年的180亿元几乎减少一半；其下辖的一个地市级分行，去年实际新增贷款13亿元，今年新增信贷指标仅为4亿元，而截至目前该行新增贷款还是零增长。据该行内部人士称，湖南全省信贷指标向长株潭倾斜，其他地市都很少。

　　当然，全国银行新增贷款不会像湖南农行一样全部急剧滑落。刘明康在列席十一届人大四次会议时对媒体表示，用M2指标衡量，“我算了一下，今年与去年（新增贷款）差不多。”

　　不过，银行业内人士梳理2009年、2010年的M2、新增信贷数据后发现，如果今年M2完全控制在16%，则相应的新增贷款要比去年的7.95万亿略少。

　　中国银行国际金融研究所高级分析师温彬告诉记者，2009年31.7%的贷款增速，对应当年M2为27.7%，2010年19.9%是贷款增速对应19.7%的M2，如果今年M2为16%，则相应的贷款增速也在16%左右，“按年初47.9万亿元的贷款规模测算，今年的新增贷款大约在7.66万亿元。”