股指期货上市即将满岁，作为中国期货市场的首个金融衍生产品，市场给予其极大的关注。上市近一年间市场经历了大起大落，然而怀疑或者排斥并不能改变股指期货市场正在走向成熟的现实，当成交量和持仓量完成了快速飞跃后，市场进入到第一个成熟阶段。作为中国期货市场的一支新秀，股指期货正逐步引领市场迈上一个新的发展平台。在此背景下，我们通过对沪深300股指期货特有的产品特点、交易制度以及上市初期的投资者结构进行分析，可以发现，我国的沪深300指数期货是天然的具有高交易性的投资品种，交易状况非常健康，有很大的发展空间。

股指期货是理性投资者从事交易的必然选择，本文从相关交易数据分析出一般理性投资人在市场交易中应该采取的品种、仓位、周期和风险策略。对于流动性的分析，除个别数据以外，商品期货均采用2010年1月1日—2011年1月1日的全部数据样本进行统计，股指期货采用2010年4月16日—2011年1月1日的全部数据样本进行统计。关于委托量的部分，则是通过随机取样统计形式获得的。2010年12月1日之后，一些品种调高了保证金、手续费收取比例，使得统计时2010年12月1日之前与之后在一些数据上存在部分差异。

资金容量与流动性承载能力

品种的流动性大小，首先与其承载能力有关。本身就不具备承载流动性能力的品种，其流动性自然不会好。我们对比各个期货品种的保证金，可以衡量同等资金金额在不同品种上的配置情况。

统计结果显示，以平均点位3033来计算，股指期货的单手保证金为15.5万，1000万资金开仓只需要64手就可以将资金用完。股指期货标的设计给大资金进出提供了便利，有助于未来更多的机构资金参与期货交易。在商品期货中，1000万资金需要开仓沪铜222手，其他期货品种一般来说1000万资金可以开仓1000手以上，而玉米、小麦、早籼稻等，1000万资金需要开仓3000手以上，对于大资金来说，进出这样的市场非常困难。规律反作用于规则，自2010年年底开始，三大商品期货交易所开始尝试将一些品种的合约乘数改大（如燃料油），以增大每手合约的保证金额，改变投资者结构，使散户减少，机构客户增加。

成交效率

市场装载资金的能力不仅仅取决于合约标的大小，更重要的在于市场的成交效率。市场成交效率的衡量方式可以通过计算单位时间内的成交金额数量获得，也可以通过消化单位资金需要的时间来取得，这里我们采用的方式是后者。

统计结果显示，股指期货消化1000万开仓资金的时间最短，为0.07分钟，即4.2秒；其次是橡胶0.14分钟，即8.4秒。总体来看，37%的品种消化时间在1分钟内，63%的品种消化时间在1分钟以上。达成成交的时间和资金在市场运作的规模和周期有密切关系，我们认为，股指期货非常适合大资金进驻，也非常适合较高频率交易。1000万资金消化时间在30秒之内的，较适合做短线交易，依次是股指期货、橡胶、铜、糖和锌；而成交时间在30—60秒的品种，可以做日内交易，依次是棉花、螺纹钢、豆油和LLDPE；消化时间在10分钟内，可以考虑按日周期交易；而消化时间在10分钟以上的品种，大资金进出场极不方便，如要参与，应考虑以周或月周期进行交易。

日成交量代表市场基本的活跃程度。流动性良好的市场，必须有一定程度的成交量。而单位时间内的成交量，能体现成交的紧密性和连续性。

统计结果显示，在股指期货短线交易中，现有市场容量一般应将单笔单量控制在16手以下（每秒成交手数的一半以下），如果仓位超过16手，则应该考虑拉长交易周期或组合不同的交易策略。黄金、铝、PVC、强麦等品种的成交量不能满足基本的交易要求，流动性较差，而糖、螺纹钢、橡胶和锌的成交非常活跃。成交量反映市场的成交活跃程度，持仓量反映市场的资金存量，持仓资金过小的品种如强麦、早籼稻、玉米、LLDPE和PVC，由于缺乏资金的对抗性，不易产生较大的单边波动。总体来看，每秒成交保证金代表市场投资者每秒实际投入的现金金额，股指期货每秒成交金额为497万元，代表市场资金的积极程度，其次为橡胶、铜、锌、糖和棉花，这些品种都属于高度市场化的品种。

以上分析表明，一般来讲，每秒成交10手以上的市场（换算成日成交量则在15万手以上），才具有基本的流动性；日成交量在15万手以下的品种，不仅市场流动性严重不足，波动性也会大大降低，不但不适合做短线交易，同样也不适合做长线交易。在进行短线交易时，对于时间的要求非常严格，一般要确保一秒钟内全部成交。

期货日内交易的波动，来源于短线交易者的频繁换手行为。我们分析品种换手频率，可以找出各品种适合的交易周期。

统计结果显示，股指期货的换手率达到916%，其主要原因是套保机构参与度低，同时股指短线交易性强。其他换手率较高的品种也都是商品期货上长期的成熟品种，如橡胶、锌、糖和PTA等。LLDPE换手率也较高，主要是因为有做市商对敲的成分，导致交易量变大，LLDPE的真实换手率应该在100%—200%之间。用交易时间除以换手率，可以得到持仓被完全更换一遍的时间，即市场投资者的平均持仓时间。如果个人交易行为要和市场保持一致的话，股指、橡胶和锌可以做短线，玉米、强麦和早籼稻则适合做长线。一般市场初学者，交易频率不应该比市场平均水平更高（平均持仓时间不应该比市场平均时间更短），因这这样会产生过高的交易成本，而达不到市场平均效率，无法得到市场均衡回报。从分析数据可以看出，股指期货的持仓在29分钟就被更换一遍，而股票现货平均被更换一遍持仓的时间长达20—100天。因此，新手参与股指期货交易，必须要学会拉长交易时间，才可以获得比较高的胜率。如下图所示，想持有时间超过市场平均时间，可以按照15分钟K线或者30分钟K线来交易，让交易周期习惯控制在15分钟K线图的2根K线或者30分钟K线图的1根K线以上。

收益空间

很多交易系统不能盈利的原因并不在于设计思路有问题，而是投资标的的波动性产生的收益空间不够大，导致系统获利时的利润不足以抵消亏损时的损失以及交易成本。因此，衡量品种的交易空间实际上才是设计期货交易思路的核心问题。

统计结果显示，对比隔夜波动率，波动最大的品种依次是橡胶、锌、股指和铜；而从日内波动率来看，波动最大的依次是橡胶、股指和锌。橡胶日内波动幅度最大，所以自然而然就成为了投机客户日内交易的首选品种。一般来讲，波动率反映的是品种本身的稳定性。波动率越小的品种投机性越低，同时套保需求就越低，如果波动率足够低（例如趋于0），该品种就没有推出期货交易的必要。所以，波动越大的品种，无论是套保还是投机，客户参与的积极性也越大。另外，品种间有天然的波动性差异，为了平衡各品种的投资收益，在交易规则设计的时候，设置了与波动率相匹配的保证金比例（设置保证金比例还要遵循“两板不穿原则”）。因此，毛收益率各品种是趋于0.1的，差别不大。收益空间小的品种，如黄金、强麦和玉米等，无论是短线或是长线，操作价值都偏低。

内外盘关联度

期货市场并不是一个独立的市场，在金融信息高度发达的今天，全球商品以及金融期货交易正呈现出高度联动的特征。分析内外盘品种关联性以及相互产生影响的机理，对我们分析市场交易行为有非常重要的作用。

统计结果显示，股指、LLDPE、PVC、玉米、强麦和早籼稻这几个品种几乎完全不受外盘影响，价格表现出极大的自主性。其中，股指系数达到-0.143，代表股指交易日内振幅很大，不受外盘牵制。而黄金、铜、锌则常常因受外盘走势影响而出现无法弥补的跳空缺口。

统计结果显示，波动率代表隔夜波动幅度，振幅代表当天波动幅度，受外盘影响大的品种，隔夜波动幅度往往会超过日内自身波动幅度。我们用波动率和振幅的比例计算得到内外盘关联比，比值大于1的品种，明显受到外盘影响，且比值越大所受影响越大。比如黄金，内处盘关联比值达到1.64，表明它是一个影子市场，国内几乎没有定价权。

国内期货市场只有4个小时至4个半小时的交易时间，并非24小时连续交易，这使得交易者必须面临是否持仓过夜的问题。假设当天开盘价与上一交易日收盘价相同或相近，则隔夜风险小，投资者会更加愿意持仓过夜；反之，当天开盘价与上一交易日跳动过大的话，投资者则会面临突然出现的资金风险，期货公司和交易所也可能面临风险问题。

统计结果显示，受外盘影响跳空缺口最大的是锌、铜、橡胶、黄金，而玉米、强麦、早籼稻基本没有跳空缺口。股指期货每日平均跳空幅度为11.8点，并非完全没有缺口，如下图所示：

以跳空幅度比上保证金比例，可以得到交易本金的跳空风险率。跳空风险率代表如果满仓交易某品种，隔夜可能出现的本金亏损幅度。统计结果显示，锌、铜、黄金、橡胶和LLDPE的隔夜风险较大，股指的跳空风险率极低，只有2.3%，仅次于玉米、强麦、早籼稻和螺纹钢。跳空风险率决定着客户应该怎样设计交易仓位。如果本金单次平均亏损要控制在2%之内的话，股指就可以持80%仓位过夜，而铜只能持35%的仓位过夜。

盘口流动性的消耗时间

衡量盘口流动性，有助于规划短线交易规模，并可以据此设计大资金的算法单量。

统计结果显示，股指期货每秒钟要消耗掉买一卖一盘口60%的流动性，远远高于其他品种。现有买卖盘的流动性在1.83秒即会被全部消耗。此外，铜、橡胶和糖的消耗速度也较快。流动性消耗速度过快显示投机性强，投机性订单容易在局部打穿买一卖一的流动性壁垒，造成价格冲击；流动性消耗速度过慢显示套保性强，价格难以造成正常波动。股指期货的流动性供给严重不足，主要是因为目前套利和套保这些流动性的主要提供者未能大规模进驻市场。

日内交易空间

在各品种设计交易规则的时候，最小波动价以及涨跌停板的设计，赋予了各品种与生俱来的交易性质。从这方面来说，规则决定了规律。

统计结果显示，商品期货一般的规则设置力求让可交易价位控制在300—500点之间。可交易价位设置过小的品种，如玉米、强麦、早籼稻，日内空间相当有限，不适合做短线交易。可交易价位设置过大的品种，如黄金，最小波动价位0.01，但是整体成交规模较小，这反而成为客户参与交易便利性的障碍，且不能增加客户的交易兴趣。股指期货由于涨跌停板大，最小波动价位小，使得其可交易价位达到3000多个。有了相当大的交易空间，价格运行基本上不会受到限制。

根据振幅我们可以计算出各品种每天实际的运行价位（假设价格连续跳动，黄金不是连续跳动的），从统计数据我们可以发现，股指每天的实际运行价位达到351个，远远超过其他品种，非常适合做日内短线交易。其他如橡胶、铜和糖都是短线交易的优良品种。玉米、强麦、早籼稻和PVC每日的运行价位只有10—20个，进行日内交易需要支付非常高的点差成本而收益却很低，因此不适合短线操作。

交易费用、点差以及执行成本构成了品种的交易成本，对品种的活跃度、流动性都会产生重要影响。

统计结果显示，股指期货交易平均每次实际发生成本是本金的0.13%，远远低于其他品种。其他品种交易成本偏高，不适合做周期过短的交易。取成本率的倒数，可以得到频繁交易消耗完本金的次数。通过统率数据可以看出，实际交易成本最高的品种是PVC，其他如玉米、强麦和早籼稻的交易成本也很高，交易这些品种要想取得稳定收益，就必须尽量拉长交易周期，交易周期至少应该控制在股指期货的7倍以上。

收益风险比

投资资金的去向必然是逐利的，投资者参与期货交易就是要以小风险博取大收益，因此高风险收益比的期货品种就会受到市场追捧。

统计结果显示，股指期货无论是隔夜期望收益风险比，还是日内期望收益风险比，均领先于其他品种，是普通品种的3—4倍，属于低成本高期望收益品种，必然受到投机资金的青睐。其他品种如锌、糖和棉花等品种，也是投机资金的良好选择。

通过对比分析国内商品期货的运行数据，我们可以了解股指期货具有很多独特性质，其产生高交易性背后的根源，在于股指期货对应现货市场的高成熟性、股指期货合约设置的高精密性、国内市场自由定价的高自主性、投机资金的高专业性。随着交易制度的不断完善，市场将逐渐打通机构参与股指期货套利、套保的渠道，股指期货必将更加有效地发挥其重要的市场功能。