国际金融期货市场与机构投资者的发展

以美国市场为例，金融期货的产生与机构投资者的发展几乎是同步的。1972年，外汇期货诞生，这是金融期货交易的开端；1974年，养老基金等机构投资者获批进入期货市场，开始进行金融期货交易；1975年，利率期货诞生，同时基金品种增多，金融创新工具增加，美国各类养老基金和退休资产的年均增长率高达17%；1982年，股指期货与期权诞生，机构投资者快速发展；20世纪90年代，机构投资者的发展推动了美国国内外机构的并购浪潮，出现了国际化和全球化趋势，并形成银行、保险、证券等行业相互渗透、相互竞争的格局。在并购浪潮中，参与并购的金融机构数量多、规模大，并购方式不断创新，技术含量不断提升。在此期间，股指期货进入繁荣阶段，机构投资者在股指期货市场所占比重明显增加，市场流动性增强。这说明，机构投资者的出现和壮大是推进金融期货市场繁荣的重要力量。

在美国，期货市场投资主体的结构在金融期货产生后发生了改变，机构投资者占据市场的主体地位。金融期货产生以前，期货市场80%为个人投资者，机构投资者对参与期货并不积极。在外汇期货产生后，各大机构投资者纷纷投身于金融期货市场，参与套期保值和套利交易。由于金融期货本身的特殊性，个人投资者很难直接参与交易，只能寻求机构投资者进行集中投资。期货投资基金借机收集闲散资金，大规模投入金融期货市场，金融期货市场的大发展拓展了期货市场的深度和广度。20世纪80年代以来，期货交易品种扩展到债券、货币、指数等各领域，同时随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分，以达到分散风险优化组合的目的。现在，期货投资基金业已成为全球发展最快的投资领域之一，美国管理期货行业中商品交易顾问（CTA）所管理的资金从1980年的不足10亿美元增长到2000年的约439亿美元，而且这一数字还不包括那些采用相同交易方式和交易策略的大型金融机构管理下的成百亿的资金。2003年，美国期货市场中82%的交易量来自金融期货，而金融期货的交易量中有80%以上来自机构投资者。

研究国内机构投资者参与股指期货交易策略的意义

从美国金融期货市场发展的经验来看，借助金融期货在价格发现、规避风险、资产配置方面功能的发挥，大量机构投资者在市场上参与套期保值、套利、投机等交易，同时，随着数量化投资理念和高科技投资技术的发展和运用，参与金融期货交易的投资策略也得到了广泛创新，Alpha与可转移Alpha策略、指数化投资策略、投资组合保险策略等已成为机构投资者参与金融期货的主要手段和技术。

比较而言，我国的金融期货市场目前处于初级阶段，机构投资者虽得到了相对较快发展，但其参与金融期货仍处于起步阶段。截至2011年3月25日，沪深300指数期货运行良好，价格走势与沪深300指数高度相关，成交量稳步增加，持仓量保持平稳，展现出成熟股指期货市场的特征。沪深300指数期货的推出为我国金融市场的投资者提供了风险对冲的工具，丰富了投资管理渠道；对于机构投资者而言，则标志着从传统的共同基金时代逐步发展和过渡到崭新的对冲基金时代，掀开了机构投资者在我国金融市场发展和壮大的新篇章。

然而，从目前参与股指期货交易的投资者结构来看，中小散户仍是市场主要参与者，机构投资者参与的力度相对于其参与债券与股票市场的比例要小很多。根据国外经验并结合国内实际，我们认为，机构投资者目前对参与股指期货的投资与交易持谨慎态度，一方面是因为股指期货上市时间不长，大家对其运行状况和未来走势仍处于认识和研究之中；另一方面则由于交易经验缺乏，交易策略运用不熟练，对参与交易可能存在的诸多风险有较为严格的控制。因此我们认为，应积极研究和分析基于我国机构投资者实际的股指期货交易策略，为机构投资者参与股指期货提供理论基础，并为监管部门了解和监控机构投资者参与股指期货交易的动机和目的提供有益借鉴。

国内机构投资者参与股指期货交易策略研究的探讨

早期对金融期货的研究对股指期货的上市起到过有益的指导作用，但也存在一些问题：一是大多数研究只是照搬国外的研究成果，利用我国市场的数据进行检验得实证结论，缺乏基于我国实际情况的对机构投资者参与股指期货交易策略的理论研究；二是研究较为零散，只是针对机构投资者的某一交易策略进行分析，未能总结适合我国机构投资者现在和未来参与股指期货交易所有可能的策略；三是在做实证检验时利用的股指期货数据缺乏真实性，要么是用现货数据代替，要么是用仿真交易数据代替，一定程度上影响了实证结论的有效性。

鉴于此，本文认为应该采用已经上市交易的沪深300指数期货的真实数据，基于我国机构投资者的实际情况并结合国外相关研究成果和实务经验，综合运用理论分析和实证检验的研究方法，总结我国现在和未来可能参与股指期货交易的机构投资者情况，分析机构投资者现在所有可行的股指期货交易策略，并对未来机构投资者参与股指期货交易相关的问题提出建议。

1.机构投资者可行的股指期货交易策略

根据参与股指期货交易的三个基本目的：套期保值、套利和投机，结合机构投资者资金规模雄厚、投资专业性强的特点，适合其采用的股指期货交易策略有：指数化投资策略、Alpha策略与可转移Alpha策略、投资组合保险策略等。

指数化投资策略，源于指数基金业绩在共同基金中的突出表现。目前，欧美地区的养老基金、共同基金和保险基金大量使用指数化投资策略，美国机构投资者的投资中有近30%的份额被指数化了。采用买入股指期货合约加上现金储备的方法就可以构建指数基金，这样可以使该组合具有非常大的流动性，并能获得市场指数收益。如果积极管理现金资产，产生的收益超过无风险利率，指数基金的收益就会超过市场指数本身，并获得超额收益，这就是增强型指数基金。股指期货与现货指数具有高度相关性，原来需要通过构造一揽子股票来复制指数，现在利用股指期货就能实现指数化投资的效果。

Alpha策略，源于市场行情整体下跌时，仍能发现具有超额收益的个股和板块。虽然超额收益在新兴国家、小盘股等市场中更容易被发现，但这些市场的系统性风险总让人望而却步，机构投资者希望能够对冲掉系统性风险或者有选择地承担系统性风险，这就需要衍生工具将投资组合的Alpha和Beta分离，而最常用的衍生工具就是股指期货。通过卖空股指期货合约，对冲掉市场下跌的系统性风险，获得资产组合的绝对收益，这种策略就是Alpha策略。

可转移Alpha策略是Alpha策略的一种衍生形式，它是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。可转移Alpha策略能够解决Alpha和Beta来源于同一机会集的传统模式所带来的问题，高效率地达到预定业绩参照标准并实现更大的分散化效应。机构投资者可以把传统单一的资产组合“分拆”为Beta部分和Alpha部分，Beta部分使用股指期货来复制业绩基准，其余资金则投入Alpha部分，使资产组合获得相对收益的同时再追求超额收益。

投资组合保险策略，就是在期初支付一笔权利金（如同保险费）来换取当未来投资标的价格下跌时的保障。换句话说，就是在一定的程度上，当标的资产价格下跌时，能锁定投资组合价格下跌的风险，而当标的资产价格上涨时，又不至于损失资产价格上涨的利益。其原理主要是将资产按一定的比例分别配置到无风险或低风险资产和风险性资产上，无风险或低风险资产可以是现金、货币市场工具、国债和各种低风险的公司债券，风险资产可以是各种权益类投资和衍生品合约。然后，根据市场情况不断调节这两部分头寸的比例，市场向好时调高风险资产比例，调低无风险或低风险资产比例，以追逐比债券更高的收益；而市场下跌时则相应调低风险性资产比例，调高无风险或低风险资产比例，一旦市场跌幅达到一定程度，则全部头寸转换为无风险或低风险资产，以求达到保本或部分保本的效果。现在，机构投资者可以利用期货市场流动性高、交易成本低的特点，采用股指期货代替股票现货构建风险性资产头寸，这样能够有效降低投资组合保险策略所需支付的“保险费”，从而使整个组合取得更好的收益风险比。

以上三大类策略是国外机构投资者参与股指期货交易最常用到的，相关研究也得到了国内学者和机构的重点关注。国内的研究主要集中于利用这些成熟的研究成果再结合我国金融市场的数据进行实证检验，这样的检验一方面没有具体分析我国市场的真实情况，另一方面检验出来的结论也缺乏信服力。事实上，国内机构投资者参与市场的行为模式及资产投资规模与国外有很大不同，再加上金融衍生工具的匮乏和相关的监管条例严格，上述股指期货交易策略需要重新进行检验，尤其是在沪深300指数期货真实数据已经存在的情况下。我们应该在科学的实证研究方法和最新的中国证券市场和期货市场数据的基础上，对机构投资者参与股指期货交易的上述策略进行较为全面系统的检验。

另外，还应该研究一些较为实用或创新的利用股指期货作为交易工具的投资策略或基金产品，使机构投资者获得更大的激励或者兴趣去参与股指期货交易，比如运用股指期货改善基金的流动性管理、运用股指期货设计杠杆式ETF基金等。

前者研究开放式基金在面临不确定的申购和赎回所带来的流动性风险时，如何利用股指期货进行现金证券化，以期有效控制股票现货市场上难以同时回避的市场冲击成本和现金滞留成本，在分享市场长期资本收益的同时获取同业的核心竞争优势。

后者研究通过单纯利用股指期货或股指期货与指数成分股的组合、利用方向相反的两个杠杆式ETF基金辅之股指期货等方法来实现杠杆式ETF基金的管理，而杠杆式ETF基金具有市场规模大、投资者接受程度高、能够收取的管理费高、容易形成市场垄断地位等特点，是国内基金公司发行创新型基金的备选品种之一。

2.不同机构投资者参与股指期货交易策略的异同

美国主要有两大类机构投资者参与期货市场的投资与交易，一类是期货投资基金，另一类是对冲基金。前者是指广大投资者将资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问（CTA）进行期货投资交易，投资者承担投资风险并享有投资收益的一种集合投资方式。它属于基金范畴，包括公募、私募和个人管理账户。后者没有一个统一的定义，泛指仅对富有投资者开放，并在激励机制作用下，主要投资于大量金融工具的私人有限合伙投资体。它通过做多、做空及进行杠杆交易（即融资融券）等方式，投资于包括衍生工具、外币和外币证券在内的任何资产品种，它也属于投资基金范畴，一般以私募形式存在。另外，证券公司或投资银行、养老基金、共同基金以及商业银行等机构也是重要的参与者。

在我国，金融期货刚刚起步，暂时还未形成专业的期货投资机构，目前及未来可参与期货（特指股指期货）交易的机构投资者有基金公司、证券公司、保险机构和QFII。基金包括由封闭式基金和开放式基金组成的证券投资基金以及由投资公司、信托产品等形式存在的私募基金。经过十余年的发展，证券投资基金已成为证券市场上最大的资金投资主体。以灵活性著称的私募基金在2009年以来呈现出爆发性增长势头，成为后起之秀。证券公司的资产管理和自营业务是市场的重要投资力量，截至2009年年底，券商自营规模达1500亿元。出于保值增值的考虑，资产数额巨大的保险公司和社保基金是证券市场中的稳健投资者，截至2009年年底，全国社保基金规模达7766亿元，保险资金则已过万亿元。自2003年6月首家QFII进入中国以来，目前取得QFII资格的机构已达百余家，QFII成熟的理念和丰富的国外金融市场运作经验，有助于我国金融市场的国际化进程。

结合参与股指期货交易的需要以及可供选择的股指期货交易策略，不同机构投资者根据自身特点和目的可以制定不同的投资策略，当然也会存在一些共同的交易动机。对于任何机构投资者，为保证其拥有或管理的资产保值增值，规避市场波动带来的系统性风险，利用股指期货对现货资产进行套期保值是最常使用的交易策略，这也是股指期货设立最基本的交易动机。不同的是各类机构参与的方式不同。对于基金类机构，通常有两种方式参与套期保值，一种是设计和开发基金产品，将股指期货作为产品中的一项金融工具，注重产品整体的收益和风险；另一种是直接利用其对持有的现货资产进行套保，注重的是现货资产对冲风险的效果。证券公司资产管理业务可比照基金参与套保的模式，券商自营、保险机构以及QFII则可选择基金的第二种方式进行套保。

沪深300指数期货运行近一年时间，其中出现过几次明显的期现套利机会。常用的套利策略大致可以有以下几种：期现套利、跨期套利、结算套利以及分级基金内嵌期权交易等，其中期现套利机会是最容易在市场中捕捉的。对于稳健型和保值型投资机构来说，投机交易是不会成为备选项的，但对于一些追求高收益且能承受高风险的私募基金来说，通过利用股指期货在市场上进行投机是有机会获得巨大利润的，这成为私募基金参与股指期货交易较为常用的策略之一。当然，对于市场走势的准确把握是投机成功的关键，这就需要私募基金经理和其团队具备扎实的背景基础和卓越的技术水平。

结合股指期货市场的运行情况、各类机构投资者参与股指期货交易的现状和趋势，以及监管部门对于机构投资者投资动机和参与程度的限制等情况，在股指期货上市初期，市场对于不同机构参与股指期货交易策略存在异同的研究还不够深入。我们认为，应通过对各类机构参与股指期货交易真实动机和意向的调查和统计，再结合股指期货运行一年来的各类指标性数据，总结出在政策指引下适合各类机构选择的交易策略。这对于监管部门了解和掌握市场运行态势，防范和控制市场运行风险，引导和教育市场投资方向具有十分重要的参考意义，同时对于各类机构有效利用股指期货服务大众和创造自身业绩也有所帮助。

3.机构投资者参与股指期货交易策略的发展方向

第一，逐步增加和推出新的股指期货或其他金融衍生品种。在沪深300指数期货充分发挥其价格发现和规避风险的功能后，可考虑设计和推出基于其他指数标的的期货合约，比如中小板指数期货、创业板指数期货、各种行业指数期货、各种风格指数期货等。这一方面可以扩大各类现货资产进行套期保值选择的空间，另一方面也可以为机构投资者研发更多更好的投资方案和基金产品提供更为宽松的环境，使金融市场的运作更为有效。

第二，在沪深300指数期货现有交易策略的基础上扩充投资的范围和渠道。目前，机构投资者参与股指期货交易的大部分策略是基于对股票现货资产的套期保值。当此类风险的对冲效果得到很好体现之后，可进一步研究其他类型产品（比如各种类型的信托产品）利用股指期货进行套期保值的可行性，并允许机构投资者参与套保的对象不仅限于资本市场。这不仅可以扩充参与股指期货交易的机构投资者的数量和类别，还能更有效地检验股指期货规避风险的功能在更普遍情形下的实现效果。

第三，设立更为专业的期货投资机构，比如期货投资基金。当包含商品期货和金融期货的整体期货市场发展更为规范和成熟之后，可考虑让更多的机构投资者从事专门的期货投资与交易。商品期货与股指期货的结合将会使期货投资交易策略有更广阔的研发空间，同时还可以更快地形成期货市场以机构占主体的投资者结构，令期货市场的运行更为稳健。

当然，这些前瞻性建议的实现将以检验沪深300指数期货运行一段时期的市场效果为基础，同时对监管部门也提出了更高的要求。