从年后沪铜价格运行轨迹来看，以宏观景气度回落、下游消费趋缓、政策密集调控和系统风险涌现等四大因素主导的利空行情基本接近尾声。目前铜价较2月中旬高位已经调整近9%，前期受诸多负面要素压制的市场情绪开始有所趋稳，而伴随70000元/吨年度底部预期逐步夯实，铜价在当前价值区间易涨难跌。笔者分析4月份宏观面和下游消费有望迎来新的回升周期，铜价新一轮上涨机会或将浮现。

沪铜长期价值底部有望确认

2月份以来宏观面和货币面双双走低瓦解了金属旺季消费预期，与此同时，交易所库存和铜冶炼加工费一路攀高也终结了有关铜资源短缺的题材性炒作，铜市供需关系开始阶段性转空。3月份中东形势紧张、欧债危机恶化以及日本核灾难等外围风险事件集中爆发，一度将市场消极避险情绪推向高潮，铜价高位看涨信心由此迅速崩塌，沪铜主力1106合约3月11日当周跌幅高达7.89%。不过从随后盘面表现来看，铜价单边杀跌并未构成新的趋势。市场在短暂破位后很快又反弹至7万整数关口上方，这也显示经历本轮较大幅度的调整，铜市继续做空意愿并不强烈。在排除后期出现新的极端风险事件的前提下，铜价再度陷入趋势性下跌周期的概率不大。

根据国际机构预测，2011年开始，铜市供需格局将由过剩转为短缺，资源刚性约束和需求稳健增长将有效推高铜价估值。根据这一基本前提再佐以货币贬值因素来判断，虽然铜价已经运行至历史高位区间，但其在70000元/吨附近仍有望构筑长期价值底部。

市场适应政策调控

虽然在央行宣布4月6日加息之后，市场还将面临政策层面多重工具回笼货币的机会窗口。但是笔者认为，经历年内两次加息和三次上调存款准备金率的密集调控措施之后，市场已经逐步适应管理层调控的频度和节奏，市场心态也较前期明显趋稳，当前过分解读政策利空并不现实。

从实际调控效果来看，虽然年内央行运用上调存款准备金、公开市场操作等多重数量化工具回笼市场流动性，有效扩大了货币调控的操作空间和弹性，但鉴于两种工具分别存在调整上限和债务滚动到期因素，数量型政策工具更多是对市场资金施加短期影响，相较而言，利率调控这一价格工具才真正对长期流动性具有实质管理意义。

而从央行利率调控过程来看，虽然2010年以来央行已经四次祭出加息利剑，但目前一年期基准存款利率仅3.25%，和2010年3.3%的年度通货膨胀率相比，至今仍然没有摆脱实际利率为负的尴尬境遇。在此前提下，资金拆入方仍具备较大价格优势，那么内生性货币就有望继续扩张。其实，2011年上半年通胀继续高位上行的概率很大，央行未来加息幅度如果不能积极跟上物价膨胀速度，流动性对铜价金融属性方面的支持作用就难以根本消除。

等待下游消费回暖周期来临

中国3月份PMI指数小幅回升，但不及预期，这似乎预示铜价仍将继续受到宏观下行周期的拖累。不过笔者分析认为，一季度工业投资领域反季节趋冷主要是受到两方面因素的冲击，一是国际大宗商品价格飙升拉高企业原材料购进成本，二是1、2月份国内信贷超预期收紧拉低企业投资意愿。伴随原材料高估值风险短期释放，加上投资人对政策调控预期回归理性，制造业景气周期有望迎来转换窗口。中国物流与采购联合会(CFLP) 4月6日发布的最新数据显示，3月份中国非制造业商务活动指数为60.2%，较上月大幅上升16.1个百分点，说明商业经营活动已经先于生产活动复苏，这对未来制造业回暖具有一定指示意义。欧美市场方面，虽然3月制造业PMI指数虽然继续回落，但仍远高于50的荣枯分界线，显示西方工业企业扩张仍在延续当中，据此我们也有理由对外围铜消费保持乐观判断。

库存方面，当期三大交易所库存依然维持高位增长态势，LME亚洲库存连月来增长情况尤为明显，可能主要是中国买家因铜价走跌积极迁移前期囤货所致。高库存虽然显示消费疲弱暂未改观，但近期伦铜库存渐有高位触顶迹象，投资性抛售行为对铜价构成的压力正日趋减少，市场或静待消费回暖周期再次打开。