钢价上一轮上涨所表现的主要特性已经消失，中国需求炒作因进口套利窗口关闭未能如期展开。目前季节性效应并没有如期显现，我们认为后期沪伦两市铜价将出现一定回归，短期铜价不具备继续创出新高的动能，或将呈现高位宽幅振荡的格局。

前一轮铜价上涨特征已经消失

LME铜升贴水自去年开始快速上涨，显示现货市场处于非常紧俏的局面。目前来看，LME铜现货升贴水已重回贴水的状态，因此后期铜价上涨的动能已远远不如从前。

在现货需求的支持下，前期近月价格涨速高于远月，因此远月对近月的正价差开始向逆价差转变并扩大，这有利于多头不断展期。目前逆价差逐步缩小，市场格局发生转变。从LME铜期现结构中可以发现近期LME铜近月价格快速回落，而远月价格依然保持坚挺，这也印证了市场对铜价的长期看好。

套利窗口关闭，中国需求未启动

由于沪铜滞涨，造成其与伦铜价差一直扩大，从而进口盈亏一直处于亏损的状态。目前沪伦两市套利空间一直关闭，影响精铜进口数据。我们发现铜价的高位往往对应着进口的大幅亏损，两者历来有着互相转化的过程。我们认为二季度两市比值需要一种内生性的修复。若后期中国需求炒作迟迟未能启动，则伦铜主动向沪铜靠拢可能性较大。

库存激增，市场对高铜价谨慎

当前LME与上期所铜库存持续上涨，其中主要以LME亚洲库存（韩国、新加坡）增长最为迅速，市场认为是中国贸易商不断抛售在亚洲仓库。同时铜注销仓单不断回落，也暗示现货需求处于低迷的状态。

从下游产业链调研的情况看，目前铜加工商普遍不敢大量囤货，基本在一个星期左右。电缆行业铝代替铜技术已经非常成熟，虽然寿命是铜电缆的一半，但是质量较轻，成本大幅降低。若铜价一直维持高位，此替代现象将更为突出。多数贸易商认为，往年在4月中旬他们开始将囤积的铜抛售出来，这已经成为行业的普遍规则，但今年铜价提早下跌，所以备货相对谨慎，满足基本用量为主。从季节性角度分析，今年并不按季节性规则运行，投资者也需警惕。

CFTC持仓显示铜价仍有回落空间

首先，从CFTC持仓结构看，前期基金持仓多头快速回落，造成了伦铜快速回调，两者走势基本一致。其次，商业持仓空头也急速回落，由于商业持仓空头一般都是套保头寸，因此其实现“落袋为安”的策略可能较大。再者，商业持仓多头继续保持横盘整理态势，或者也意味着商业头寸对铜价的长期看好。

目前靠非商业方面的持续减仓使铜价暂时无法再创新高，笔者认为这种局面并不一定意味着转势。历史上也有过类似的情况，铜价通过较长时间的盘整来获得商业方面的认同后再创新高。一般行情最终的趋势逆转都是以非商业净头寸多空转变来完成的，而当前非商业净多虽然快速减仓，但仍然处于多头格局。历史上商业持仓与基金持仓存在不断发散后回归的规律，这暗示了与基金持仓趋势一致的伦铜并未调整到位。

综上，铜价在经历一轮上涨后需要较长时间的休整。虽然目前LME铜表现坚挺，但沪铜因国内加息等紧缩政策的影响，始终表现滞后。短期来看，市场始终缺乏有效的炒作热点，铜价或将维持高位宽幅振荡的格局。