全球最大的商品交易机构高盛4月11日在发给客户的报告中说：现在是大宗商品获利了结的时候了，建议平掉之前推荐的一篮子商品(原油、铜、棉花、大豆和铂金)的仓位。对此，市场上广泛猜测高盛认定大宗商品价格见顶或暂时见顶。上周短短几天内伦敦铜从接近1万美元一度大幅下挫至9350美元附近。为此，我们特别针对高盛在4月13日发布的一篇铜的报告进行简要编译，为投资者提供参考。

两周前，铜价强势上攻，接近2011年年初至今在9300—10000美元/吨的主要交易区间的上轨。这也是过去三年来铜价振荡区间中最长的周期之一。

铜价近几年走势

虽然我们之前认为铜价可能在2011年突破这一区间的上轨，但近期这一观点稍稍有所改变。我们认为铜价很可能在全年都继续保持振荡趋势，且价格的上行倾向并没有明显超出下行倾向。观点的转变是因为我们认为低于预期的铜需求增速将可能延迟铜库存降至极低水平的进程，而造成需求增速低于预期的主要原因包括中国铜消费者的去库存、更为严格的库存管理以及日本大地震导致的负面供给冲击。

不过，我们认为中国的终端需求依然稳健，一旦铜价出现回调，消费者的购买需求依然旺盛。实际上，全年铜的供需依然处于供不应求的状态，这都决定了铜价跌破近期振荡区间下轨的可能性很小，即便跌破也不可持续。同时，我们还注意到远期合约的铜价上涨幅度超出了成本和货币因素能解释的范围，因此我们认为短期价格的回调只是体现了近期一系列因素对需求增长速度的拖累。

在未来可预见范围内，我们认为铜的需求增速仍将继续大于供给增速，铜的交易所库存将在2012年第二季度大幅下降至极低水平，而我们此前预测的11000美元/吨的目标价位的实现时间也推迟到2012年第二季度，2011年年底铜价的目标价位预测也从之前的11000美元/吨调整为9800美元/吨。

因此，近期建议客户将最早于2010年10月4日建仓的2011年的12月铜合约多头头寸进行平仓，每吨获利1872美元，同时将铜价未来3个月的目标价位上调至9300美元/吨。

下调2011年铜的需求增速

考虑到2011年第一季度因为日本地震等带来的冲击，中国等国货币政策收紧力度加大，高铜价和信贷紧张的预期对需求增长的压制等一系列因素，我们对2011年的铜需求增速预测有所调整。不过，我们同时也下调了铜的供给预测。总的来说，我们认为2011年全年铜的供需存在较大缺口，但还不足以让铜的交易所库存在2011年大幅降至极低的水平。因此，现在的铜价水平通过抑制需求来与供给保持平衡。虽然我们将供需缺口的预测值缩减了20万吨，但主要是基于供应链收紧、需求受抑制的原因。我们并不认为价格会大幅下跌，因为任何价格的回调都很可能引发企业的补库行为，刺激需求回升。

消费商去库存活动导致交易所库存上升

铜的交易所库存上升幅度大幅超出了我们的预期。我们此前预期交易所库存从2010年第三季度末到2011年第一季度末会下降约16万吨，但实际上是增长了15万吨，这一库存增长主要集中在铜消费旺盛的地区，如中国和东南亚。此外，中国的保税仓库净增加的库存还要更多。在库存意外增加的情况下，总库存数量达到65万—70万吨，相当于该段时间全球需求的7%，约为3.6周的需求量。

之所以出现意外的库存增加情况，我们认为主要是高铜价和信贷紧缩使消费者积极地进行去库存化活动导致的，但这一库存增加的幅度的确是超出了我们的预期。

经过对中国的数据研究以及客户调研，我们发现超出预期的库存不仅来自上游产业，也来自下游产业，且大部分都是最近才大幅进行的去库存活动。不过这一去库存活动的规模不会大幅超过20万吨精炼铜的等价产品。通过观察精炼金属表观需求和铜的半成品产量的历史关系，我们发现近两年精炼产品的消费量与半成品产量的比例超出了2009年之前的加权平均比例，也就是说精炼产品的库存增加更快。

可以通过计算近期加权平均值和2009年之前的加权平均值的差，来计算精炼铜的库存增加值。除去30万吨的战略储备库存增加外，大约有21.5万吨的精炼铜库存增加。虽然这一数据对预测2011年供需平衡情况很重要，并对预测库存增长速度有一些基数效应，但我们并不认为21.5万吨的库存增加(约为年需求量的1%)能够改变供给和需求增速的不平衡趋势。

中国终端需求依然完好无损

需要强调的是，我们并不担心中国的终端需求增速不能实现。虽然高能源价格和全球需求冲击的风险为全球经济增长带来了很多不确定性因素，但到目前为止的经济数据依然强劲，这符合我们对全球经济看好的预期。

此外，目前市场担心此前中国的强劲需求主要是与产业不相关的库存融资需求带动的，但我们并不认同这一观点。主要原因是，利用库存进行杠杆融资的行为带动的铜进口需求高峰已经过去，对这一行为的查处也收紧了库存杠杆融资的能力。尽管铜价高企，上海期货交易所当月和三个月铜合约的价差相比LME更为缩窄，且出现了近月合约升水的现象，也代表着中国的需求情况在不断改善。

不过，虽然说去库存的活动不可能一直持续进行，但由于铜价高企和信贷紧缩的环境短期将在中国持续，中国铜消费商尽可能地采用“应急采购，随用随买”的形式，更加严格地管理库存，这将使需求有所放缓。

消费商库存降低或拖累表观消费

虽然终端消费需求依然稳健，但更严格的库存管理对需求带来下行风险，消费商的低库存将增加供应链的缺货和货物供应延迟的情况，最终拖累表观消费。

理论上来说，如果终端消费强劲，厂家有能力将原材料成本的上涨传导至消费者，那么厂家将为了满足终端需求而不在乎高库存的成本。然而，目前全球供应链竞争激烈，信贷情况逐步紧缩的情况下，用于每单位金属库存的周转资金就会减少，即便终端订单依然在增加，但厂家也不得不减少库存，而库存的减少使厂家满足订单需求的能力降低，从而拖累表观需求。在极端情况下，获得融资和对冲价格风险的能力不足会导致供应链的一些厂家倒闭。

这一价格与库存之间的动态关系曾经在2005—2006年美国房地产繁荣时期(新兴市场城市化加速时期)出现过。铜的需求增速开始落后于潜在增速，不是因为终端需求出现问题，而是因为供应链出问题、某些产品无法满足终端需求而导致。

依然期待铜价上涨，但在2012年

虽然我们认为铜的库存很难在2011年降低到关键的低位，但相信库存紧张的情况只是被推迟了，并不是不会出现了。展望2012年，我们认为需求将会出现高于潜在趋势的增长，而供给增速则不足以满足需求的增长。不过，供给方面，半年前矿产商还在因为担心发达国家经济复苏势头不强，主权债务危机对资本市场的不确定性等因素不愿意增加投资，而现在已经在更加积极地考虑增加产量。理想情况下，我们预计供给将会增长150万吨(增速7.5%)，不过理想情况一般很难出现，因此预计供给大约会增长100万吨，稍稍高出2012年的需求增长，但由于2011年还存在较大的供需缺口，库存要到2012年才可能降低到极低的水平，因此，预计2012年第二季度铜价会上升至11000美元/吨，如果库存降低的速度低于我们的预期，价格上行风险还将增加。