摘要：淡水泉总经理赵军在“穿越震荡市的力量”——我们需要以平常心应对当前复杂的市场变化。淡水泉崇尚逆向投资，逆向投资它是一种思考方式，你要把研究精力放在当前市场不喜欢或者是忽略的地方。怎么样找到好东西?我们有三个体会：第一，一定要坚持基本面。第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。第三，用常识来给你信心。

赵军：谢谢杨总。这次来，要跟投资人讲一下应穿越震荡市的力量，这个题目蛮难的，我们想了很久，怎么谈?给大家带来一点思考的东西，我想从三个方面来讲。一个是我们淡水泉的逆向投资在这个市场上怎么做。第二，当前我们这个团队对今年以来中短期我们是怎么看的。最后讲讲我们这个团队中长期对中国市场的一个看法。因为时间关系，我讲的观点多一点，具体的论据就不一一讲了。

这个图，刚才杨总也展示了，我想说的是这是目前全球对冲基金很多经典的策略，这个策略就是方法，来应对全球资本市场的变化。每一年从上到下代表收益率的高低，98年到今天，大家可以看到一个结论，没有哪一种办法能够持续在变幻莫测的市场上跑赢。不同的色块代表不同的办法，这个是宏观对冲基金，它也有相对表现不好的时候。我们作为对冲基金管理人，现在对冲前面要加引号，我很同意杨总的说法，我们是挂着对冲基金的名字，实际上干的活还远远不到对冲基金那么复杂，只不过把我们过去积累的一点投资能力，利用管理一个不太大的资金来展示。

怎么应对当前复杂的市场变化呢?我想到一个词，叫平常心。什么叫平常心?在我理解做投资两点：第一点，你对投资回报要有合理的预期。我们做资产管理，对长期的回报有一个合理的预期。什么样的预期叫合理的?我们投资经理，你做了20年以上，有公开的业绩记录，超过20%以上的复合回报，那么就投资经理就可以变成投资家了。也就是说一个长期的资产管理，在20年以上的长期回报里面，复合回报落在20%到30%之间。所有耳熟能详的投资家，他的业绩不过如此而已，这个不过如此在我看来是投资神话。这是我们追求的一个合理的预期。

第二个，资本市场，我们现在谈的是股市，还有债市、汇市、国际等等投资市场。不管你用什么方法，用什么心眼去赚这个钱，我相信都有自己的盲点和局限。所以我觉得一定要对我们不了解的地方要充满敬畏，同时对我们自己觉得自己有能力的地方要充满信心。我看过很多个人投资者和机构投资者，他有很强的自己独到的地方。这个时候可能要坚持了，而不是去追逐，这是在股市投资里面要有一点平常心。

我们淡水泉之所以出来，我们可能在某一些投资上面也有点心得，所以利用这个机会跟大家汇报一下我们对逆向投资的想法。我特别信仰这个东西，刚才那个教堂，如果投资有教堂的话，我肯定要进教堂的，这个教堂上面一定写着我信仰逆向投资。很多人把逆向投资，我跟我投资人交流的时候，有一些不太理解的，理解有偏差的地方，我做一个澄清。很多人说是不是市场抛什么你买什么，我说千万不能这么理解。逆向投资它是一种思考方式，你要把研究精力放在当前市场不喜欢或者是忽略的地方，这是我对逆向投资的理解。作为一家机构，一个投资经理，你要把自己的重点的研究地方放在当下市场可能并不喜欢甚至是忽略的地方。大众情绪来讲，往往跟当下的情绪吻合，我觉得作为我们的团队，我们更喜欢研究当下不太热点的话题或者是放在股票上不太热的板块，希望在这个里面找到好东西。

怎么样找到好东西?我们有三个体会：第一，一定要坚持基本面。市场不喜欢的东西，我们要研究，研究什么?不是研究K线图，我们是研究它背后的基本面。我们看看这些基本面的东西，我们看的是不是比市场深一点、远一点，有很多东西我们看完以后，也跟市场一样，可能也不喜欢，或者是也不知道我们该喜欢还是不喜欢。但是如果你能够找到一些市场看错的地方，那么我们就试图去抓这样的机会。

第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。再好的东西得有一个价，不能情绪一热，发现这个东西好，不管什么价格都去买，这个是我们信仰逆向投资不可取的地方。再好的东西也要给一个心理承受价。怎么给?这个要有一个参考值，要根据历史上的分布规律来做一个判断。

第三，常识。当你碰到迷茫的时候，有的时候用常识来给你信心。这个常识就是在多数人都追逐某一类资产的时候，它让你冷静。有一点我们坚定的就是情绪永远是暂时的，到目前为止，中国股票市场可能才20年，西方100年，我们看还没有哪一个资产类或者某一个投资主题能够常盛不衰坚持多少年的。所以我们坚持在多迷茫的时候，可能要依靠一点常识。

这是过去上证指数的波动，我标出来的几个点是我们这个团队过去曾经做的一些逆向投资的思考。以前的就不说了，我说最近的一次，最近一次逆向投资比较大的，一个团队往往不是每时每刻都有大的投资决策的，我们每年有一到两次大的决策是一个常态。我们最近的一次逆向投资思考在2010年上半年，我们做出了重大的决策，就是不追逐成长股。这样的一个逆向投资决策，也使我们得到了很大的教训。我们曾经一度遭受了很大的损失。所以我想说的是，作为逆向投资人，时机把握永远是我们要追逐的一个目标。当然如果你坚信自己在逆向投资上有自己独到的地方，我相信这一个投资方法在不同的市场环境下都有它的生命力。

接下来讲讲我们对A股市场的一点思考。从去年11月以来的市场下跌，已经使得投资人情绪明显发生了转向，如果把投资人情绪当做一个钟摆的话，这个钟摆从去年或者说前年开始的一种追逐成长，已经明确发生了转向，发生了方向性的转向。大家知道去预测一个情绪的转向，几乎是不可能的事情，但是人们几乎都去预测，你去预测它什么时候转向是很难的事情。我们站在今天来看，我认为投资人情绪出现了转向，这是一个发生了的事情，当然你也可以预测这个钟摆转向完了再次发生转向，但是做这样的判断很困难，从过半年从追逐成长转向看价值了。这个原因很复杂，但是规律是永远的，就是一个情绪不可能持续太长时间，这是我们对当前市场总的情绪的判断。

关于政策面，当前资本市场投资人对政策的敏感度开始弱化。政策是影响股市的一个变量，这个变量对股市的冲击有大有小，去年很大，在一年前，开始出了国几条，对房地产市场进行强有力的调控的时候，我们看到今年上半年国家再出调控政策的时候，同样的房地产调控，实际上对资产，对板块的影响是不一样的。这就是我们说的政策敏感度在变化。今年以来，投资人对宏观政策的敏感度出现了明显的下降，这个也可以通过事件来研究，把每次大的国家宏观政策拎出来，再看看当时资本市场对它的反应，大家会发现资本市场已经包容了很大的政策信息，比如说偏紧的宏观调控，比如说房地产调控，比如说对通胀的容忍等等，我们认为在资本市场已经充分消化了。当前我们看到一个现象，宏观研究过度。大家自然宏观研究是自上而下的，个股研究是自下而上的。当前我认为从很多方方面面投资人行为来看，大家过分聚焦于宏观经济研究，以至于现在CPI、PPI这些词已经变成了全世界耳熟能详的词。我觉得不管怎么样，这确实是影响股市神经的一个东西，就是关于通货膨胀率，不管这个事情对股市重要不重要，但是大家确实很在意这个事情。既然投资人都很在意这个事情的话，我觉得它在它正常的预期范围内波动的话，对股市就没有影响。如果这个数字跳出了正常波动范围内，一定对股市有影响，我们认为目前股市能够吸收4%到5%左右的通货膨胀率，已经被市场充分预期到了。如果出现了CPI达到6%或者是3%，超出预期的高或者低，我相信股市做出不一样的反应。

第三，关于资金。我向来认为资金和股市的关系是一个很难琢磨的关系，并不是说资金多股市就涨，往往股市越跌的时候，社会资金越充裕，投资人的持仓比例越低。但是资金量的表现对股市有或多或少的影响作用。股市本身好坏也对资金的进入有影响，这是一个很复杂的关系。但是有一点我觉得可以预见，就是全社会资金总量经过过去三年多的投放，全社会的资金总量还是足够的，但是全社会的资金总量收紧大趋势也是必然的。放到微观的股市环境上讲，资金总量并没有明显的流出，甚至如果你看微观个体总体来讲，甚至有少些的进入的状态。

第四，我们认为微观经济的活动有虚弱的迹象，这是去年底调研我们得出的一个结论。持续了很长时间的偏紧宏观政策，已经开始对企业的微观经济产生了明显的影响，也就是说在接下来的三到六个月以后，我们的宏观经济如果还保持这样的偏紧政策的话，一定会体现出达不到现在投资人预期的情况。现在投资人对微观的盈利预期，跟我们现在看到的实际趋势，我认为也过分乐观的嫌疑。

第五，当前的点位有相当大的吸引力，它是一个很均衡的状态。它是多种力量的结果，既没有太多的资产泡沫，也没有严重到大家觉得这个地方相当的不稳定，也没有便宜到大家觉得这个地方相当的安全，我认为这个地方是一个无论从政策还是从市场投资人，还是从参与方，包括上市公司，都是一个相当均衡的点位，但是均衡的点位，不一定代表它的时间就一定长。均衡平均往往跟它所代表的稳定状态不是一回事。你待在一个地方时间长了，思想一定会思变，这个变化我认为向上或者向下皆有可能，完全看最近形势的变化。我们认为这个地方是待不住太长时间的。因为已经待了足够的时间，大家在思考是向上寻求方向还是向下寻求方向?微观经济的变化，宏观政策的变化，都会使得股市出现方向性的变化，这是我们团队的一个判断。

当前市场还有哪些机会?中短期看，当前市场还存量少量的受危机影响的一些板块。金融危机过后，所有的投资人都会受危机的影响，我见过一些房地产企业，他们对接下来应对的可能的资本面的紧张，他们的心理承受力跟2008年下半年的时候完全不同，无论是企业自身做的准备，还是他自己的心理承受准备，早跟三年以前不一样了，为什么?因为有了一次金融危机，我相信这是一个缩影，我相信工业企业，包括投资人都会受2008年金融危机的影响，使得他们的思考方式有了转变。在这样的转变下，从2009年到今天，很多板块一度受危机的影响很深。经过两年多，这种担忧已经没有了，甚至过分乐观。我们看到在2008年底的时候，像跟宏观经济有关的一些工程行业，比如说水泥股，大家看看那个时候的股价，看看那个时候的言论，再看看两年以后的今天，是天壤之别，造成那样的情况，其实你到企业去调研，本身它的经营情况变化没有那么大，关键是资本市场股价导致的剧烈波动。

还有哪些板块受危机思维的影响，这些板块是目前我们眼中或多或少存在的机会，这是未来一段时间应该抓住的机会。

第二，我们认为今年以来，我们对国家政策关注，但是对短期政策不是很敏感。我们更关注国家重大战略决策，我们对中国未来的经济转型抱相当乐观的态度。中国经济谈转型谈了很长时间，为什么在这个时候相当乐观呢?因为我们觉得它具备了客观基础。中国经济发展到这个阶段，跟10年以前做转型，它转不过去，因为那时候东部沿海刚刚搞改革开放，刚刚加入WTO，外向型经济刚刚打开，我们正忙着大干快上做基础设施建设去服务于海外市场，那个时候我们要去转型，不要做外需，这是不可能的。在这个市场基础具备的情况下，国家再来一些政策的扶持和推动的话，我相信未来市场我们看好由此带来的转型。但是转型从外需向内需，从出口向消费，是不是意味着我们一定要买市场中的消费，当然不是。在这个背景下你要看整个产业变化，你们可能会找到因为转型带来某一个环节的产业链更受益，而不是一说消费就买食品、饮料，这是我们在当前市场上，特别是今年以来看到去年大家很多追捧的一些资产受到了抛弃，在这个时候，我们要更理性。

长期的机会，中国的A股市场，是全球所有新兴市场里面相对被低估的一个板块。第一个图，新兴经济体的复苏，这是1750年以来，全球欧洲、美国，包括中国新兴体的市场份额，那时候新兴经济体占了全球市场份额的65%，我相信过去的30年，新兴经济体的复兴是一个特别大的历史潮流，从这个意义来讲，逆向投资是博弈短期市场的逆向投资，在长期上一定要顺应大潮流，新兴经济体的复苏是一个潮流。第二个大事件，1926年以来，80年的收益率分布，如果分段，左边是负20%，右边是20%，所有80多年平均的回报大概在10%左右，也就是在实际年份最少的，长期的平均值恰恰是实际分布当中的最小值，这是股市收益率分布的一个常态。震荡市并不意味着10%的股市回报叫震荡市。

最后讲一个结论，市场波动来波动去，最后大家赚的是企业成长和分红的钱。但是你可以去博弈市场市盈率的变化，但是市盈率变化在美国过去100年给股市的回报是0.1%，这就是我的演讲。谢谢大家。