前天，美国期货市场上，本来走势平稳的黄金、原油和铜等商品盘中大幅跳水，最近表现抢眼的黄金和原油中止了上涨势头，而美元弱势反弹；昨日，国内期货市场几乎所有品种大幅低开。大宗商品的回调，是短期的技术调整还是趋势性调整的前奏？

实际上，就在国际黄金和白银双双创下历史最高纪录的时候，大宗商品却普遍呈现疲态，尤其是去年涨势强劲的棉花、白糖、橡胶外盘期货，在4月份分别下跌了10%、6%和5%；而国内市场，期货合约价格曲线也发生逆转，由之前近低远高的升水结构，变为近高远低的贴水结构。种种迹象表明，大资金的态度已发生转变，大宗商品回调或许不是短期技术性调整这么简单。

商品高价格缺乏需求支撑

分析背后原因，其中之一是高价格刺激生产，抑制消费，目前的商品价格已脱离基本面。

根据统计，目前伦敦金属交易所（LME）铜库存已经超过45万吨，为历史上中等偏高的库存水平。铜市场供求已由2006年至2007年的短缺，变为2010年全年供应过剩3.2万吨，2011年1至2月过剩11.8万吨，但价格已超过了2008年的前一峰值。同样，原油剩余产能比2008年还宽裕得多，铝、锌等有色金属也是类似的高库存、供应过剩和高价格的状况。甚至连基本面相对较好的对苯二甲酸（PTA）、橡胶价格运行到高位，需求也受到严重的抑制。

过高商品价格引发通货膨胀，宏观调控又使经济增长放缓，商品市场上曾热炒的“中国故事”逐渐褪色。已公布一季度经济数据的16个省份中，14个省份国内生产总值（GDP）增长低于去年同期，东部增速回落明显。并且6年以来我国首次出现季度贸易逆差，这对于“进口原料—加工制造—产品出口”的“世界工厂”来说，可能是大宗商品需求调头的一个信号。

货币紧缩抑制商品炒作

一轮经济周期中，要素市场按照正常轮动顺序，一般是债券、股票率先复苏，当闲置产能被充分利用后，通胀和大宗商品才开始上升。但2008年金融危机后，全球进行史无前例的经济刺激，2009年全球股市、债市、商品市场同步复苏，并在2010年加速上扬，进入2011年，大宗商品已经回到危机前的水平，甚至出现了泡沫。

为对抗通胀，新兴市场国家和资源出口国家连续多次加息和货币紧缩，比如去年1月份，国内央票利率上行和首次提高准备金率，市场曾出现恐慌性大幅调整。今年4月，欧洲央行启动加息，但美国、日本仍保持低利率和宽松货币环境，在全球范围继续输出流动性，美元指数创3年来新低，直接推升黄金、白银价格，不过金融属性相对弱的普通商品走势则与之分化。

后危机时代，宽松货币环境主导了市场运行的大趋势，也是引发动荡的最大变量。从全球范围来看，新兴国家到年中时将进入中等利率水平，欧洲也有望进一步加息确立通胀，撇开日本灾后重建货币刺激，美国在6月底结束第二轮量化宽松，之后美国货币政策动向是影响市场中期运行的关键。

3月份，美国消费者价格指数（CPI）环比上升0.5%，同比从2月的2.1%升至2.7%。生产者价格指数（PPI）环比上升0.7%，同比从2月的5.6%升至5.8%。剔除能源及食品价格的核心物价水平也均延续此前上升趋势，核心CPI同比从2月的1.1%升至1.2%，核心PPI同比从2月的1.8%升至1.9%。照此态势发展，美国核心CPI在今年底到明年初将接近2%的通胀目标，并且非农就业和失业率数据也都得到改善，美国第二轮量化宽松结束后，恐怕很难推出进一步的刺激措施，如果通胀加速抬头，甚至明年第一季度还可能加息，届时全球资金供应将全面收紧，那么，大宗商品炒作的金融基础将瓦解，趋势性调整将难以避免。

这两天，美联储会议传出何种信号将对大宗商品产生直接的影响。现在市场尚不能判断大宗商品何时开始趋势性调整，其中的关键就看美国是否实施第三轮量化宽松、何时宣布加息。

一旦大宗商品趋势性下跌，所谓的成本推动型或输入型通胀压力将得到缓解，而未来金融市场将可能表现为：美元大幅反弹，美国债收益率上升，国际热钱回流，日本成为全球利率洼地，套息交易和其逆向交易反复拉锯，导致日元汇率上下震荡。