“财大气粗”的中粮屯河(600737.SH)，似已陷入白糖套保的泥淖，在同行大赚钞票的2010年，竟落得了营业亏损的下场。

日前，中粮屯河发布的年报透露，公司的白糖套保浮亏去年底增至3.9亿元，由此，公司2010年年报净利润由2009年的2.8亿元转为-5732万元。中粮屯河的亏损并非不可预见，去年9月底，中粮屯河的白糖套保浮亏已经高达1.06亿元，但中粮屯河不改初衷，在2011年1月21日的董事会议上，将期货操作资金从6亿元追加到12亿元。其当时依然在加码持仓的做法，与减仓以控制期货亏损的业内通行做法相悖。

中粮屯河的巨额亏损引起一场空前的责难。有媒体质疑，中粮屯河无视投资者利益，不顾一切赌上身家性命，拿国资赌博。此外，亦有业内专家认为，中粮只是披上了套保的皮，玩的是保守的政治套保，在期货市场操作具有平抑价格的功能。

净利润跳水非套保失误？

中粮屯河2010年的净利润上演了一场触目惊心的跳水戏，根据其2010年年报，净利润由2009年的2.8亿元直线下滑为-5732万元。

事实上，2010年糖价飞涨，对大部分糖企而言，是个美好的丰收年。贵糖股份净利润实现了205.54%的增长，归属于上市公司股东的净利润从2009年的2998万元增加至9162万元；而南宁糖业净利润也实现了50.85% 的增长，归属于上市公司股东的净利润从2009年的1.2亿元增加至2010年的1.8个亿。

令人纳闷的是，中粮屯河却将业绩下滑归因于番茄酱利润下降，根本不提套保的“失误”。据了解，中粮屯河是中粮集团农业产业化单元的龙头企业，中国最大的甜菜糖生产商之一，同时也是亚洲最大、世界第二的番茄酱及番茄制品制造、销售商。

中粮屯河表示，虽然本年度食糖价格较好，实现盈利大幅超过预算，但是超过部分不足以完全弥补番茄酱的亏损带来的影响，以致公司2010年度利润下降50%以上。

然事实似乎并非如此，中粮屯河白糖套保头寸的浮动亏损在2010年增至3.9亿元，相比之下，库存番茄酱计提减值的6000余万元也许是“小巫见大巫”。

据中粮屯河年报所披露数据，“其他流动负债”项目下“白糖期货远期合约公允价值”去年底的期末余额已由去年初的8471万元增至3.93亿元，在一年内增加了3.08亿元。

如此巨额的亏损，实际上在去年底已经初见端倪，去年9月底，中粮屯河的白糖套保浮亏已经高达1.06亿元。

期货操作资金飙至12亿

让人不解的是，在2011年1月21日的董事会议上，中粮屯河将期货操作资金从6亿元追加到12亿元，竟动用了相当于其现货全年业务的资金量来操作杠杆交易的期货套保业务。根据中粮屯河2010年上半年年报，上半年甜菜制品的销售总收入仅6.03亿元，由此推算该公司全年甜菜糖的收入也不过十二三亿元。

而中粮屯河的12亿套保资金似乎大大超出了实际所需。据了解，该公司每年甜菜糖产量大约为30万吨，而按照当前7000元／吨的价格、16%的期货保证金计算，在白糖100%保值的情况下， 12亿元的资金可以保值白糖100万吨，但公司产量加库存量2011年也很难达到这一数字。

于是媒体当时质疑，中粮屯河的期货头寸已存在或潜藏着巨额亏损需要抵补，为了防止被强行平仓，才在3个月内倍增套保资金。事实证明，去年底中粮屯河的套保资金也确实颇为紧张。据2010年年报，截至资产负债表日，中粮屯河已将价值4872万元的存货，注册为白糖期货标准仓单，并已在郑商所办理仓单抵押，用于冲抵在中粮期货的期货保证金头寸。

但当时中粮屯河相关负责人解释道，12亿元只是董事会批准的一个额度，并不是现在就要把这12亿元全部花掉，实际上，中粮屯河并不差钱。

中粮屯河的“另类做法”不止于此，当时，不少同行企业在早期已经割肉出局。据一德期货研究员杨志昌向时代周报记者分析，中粮屯河从5000元/吨开始套期保值，不断加码平抑价格，摊平成本，结果期货市场的套保头寸最终巨量积累，导致重大损失。而同行企业很早就已经出局，避免了这场横祸。

杨志昌认为，从白糖压榨的成本来看，2010年榨季的白糖成本价格在4500元/吨以下，因此当白糖期货价格上涨至5000元/吨以上时，中粮屯河果断做空，中粮屯河入场时间偏早，当期货价格不断大涨，2010年末糖价飙升至7300元/吨以上，以至于中粮屯河在期货市场每吨亏损近2000元。

巨亏背后的“政治任务”

中粮屯河在套保上的“失误”并不孤单，近几年央企套保屡屡被套，巨亏队伍中有中航油、深南电、东航、国航等。

据了解，深南电、国航等公司做的根本不是套保。国际投行将高风险衍生品包装成套保产品卖给金融市场的中国企业。在深南电合约中，高盛的子公司将复合期权的激活权控制在手中，航空公司签订所谓套保的衍生品合约时，免费送出了双倍的看跌期权。事实上，这些企业把高风险的金融衍生品当成套保，而他们的机制根本不适合高度灵活的世界金融市场。

但中粮屯河与此不同。著名的财经人士叶檀(专栏)指出，中粮从事的是政治性套保，在期货市场操作具有平抑价格的功能，因此中粮大多以空单为主，偶尔看准方向进行投机性短期操作，但旋即平仓，保留原有仓位不变，绝不过多恋战。此次中粮期货操作大多以现货交割正体现了盈利兼平抑的目的。

安邦咨询研究员陈业向时代周报记者表示，中粮屯河的行为，或从政治与粮食安全的角度出发。在通货膨胀的压力下，农产品单边上涨，基本很难找到空头，中粮作为国企，是非常有分量的参与者，坚决做空，一定程度上抑制了市场上涨的幅度。据世行公布的监测报告书，，今年1月份全球粮价总体指数同比增长29%，已经逼近2008年6月份的创纪录高水准。

“但事实上，单靠一个公司，难以扭转整个需求，严格意义上，中粮屯河的行为没有太大的意义。”陈业表示。

目前，中粮屯河已经不断减少了期货保证金。中粮屯河今年第一季度报告则显示，因为期货保证金的减少，其他应收款已由今年初的7.48亿元减少至3.97亿元，增幅高达47%；由于期货浮亏减少，其他流动负债亦由今年初的3.9亿元减少为2亿元。而郑商所每天披露的“套期保值持仓数量表”也显示，中粮期货席位上的白糖套保空头数量已由去年底的2万余手下降至今年3月底的万余手。