内容提要：

1、通胀高企 央行持续紧缩。目前国内通胀形势依然十分严峻，后期铜价将继续受到上调存款准备金以及加息等紧缩措施的压制。

2、美元加速下跌 短期提振铜价。美国经济温和复苏使得美国维持宽松的货币政策，在欧元区加息后，美元加速下跌。短期内美元的下跌对铜价形成一定支撑，但提振作用不大。

3、短期供应过剩 去库存化继续。由于中国持续紧缩，下游企业需求萎缩，在传统的消费旺季出现不旺的现象。在紧缩的大背景下，短期供应仍将过剩，去库存化将继续。但全球铜供应紧张仍将是未来一两年的主基调，由于刚性需求的存在，若铜价出现较大跌幅，下游企业可能逢低补库，从而制约铜价的下行空间。

4、高位震荡格局不改 把握阶段机会。我们认为铜价中短期内将继续处于高位震荡的格局，沪铜主要震荡区间在68000-73000，伦铜主要震荡区间在9000-9800美元一线。从近期铜价的走势来看，加息或者上调存款准备金等政策出台前后往往出现阶段性机会，投资者可把握其中的机会。。

在上月经历了中东及北非政治危机、日本大地震等一系列风险事件的打压后，本月铜价走势相对平淡，沪铜基本维持在70000-73000区间，伦铜基本维持在9300-9800美元区间震荡。从基本面来看，央行紧缩力度不减，继续成为影响铜价的主要系统性风险。虽然美元的加速下跌使铜价受到一定提振，但国内现货消费疲弱使得美元贬值对铜价的影响有限。从各方面因素来看，铜价高位震荡的格局短期内将继续，投资者需要把握波段操作的机会。

第一部分   国内持续紧缩 美元加速下跌

一、通胀高企央行继续挥舞紧缩大棒

国家统计局本月公布了3月份和一季度的经济数据，引人关注的3月份CPI再创新高，数据显示3月份CPI同比上涨5.4%，高于之前的市场预期，而一季度CPI也达到5%的高位。从CPI分项数据看，涨幅比较大的依然是食品和居住项目，尤其是食品CPI上涨幅度达到11.7%，超过上期0.7个百分点。

3月份和一季度的CPI数据显示目前国内通胀形势依然十分严峻，而通胀的压力可能将持续，全年通胀的高点仍然未出现，后期铜价将继续受到上调存款准备金以及加息等紧缩措施的压制。同时，为了控制食品价格，国家对农产品价格的行政干预也影响期货市场的人气，短期内国内的大环境依然对铜价不利。

二、欧元区率先加息 美元加速下跌

1、通胀压力增大欧元区率先加息

由于大宗商品价格的上涨，欧元区CPI已经连续4个月超过了2%的警戒线。4月7日，欧洲央行宣布，将基准利率由1%的历史低点上调25个基点至1.25%，以应对通货膨胀，这是欧洲央行2008年7月以来首次加息。

欧洲央行的加息标志着全球集体进入了抗通胀时代。从中长期来看，欧洲央行加息标志着主要发达经济体已经将货币政策目标从对抗经济衰退转向抑制通胀，意味着发达国家将逐步结束长期宽松的货币政策，也将使市场预期美国紧缩步伐加快，从中长期来看铜价将逐步受到发达国家货币政策收紧的打压。但短期内由于欧美利差的扩大，美元指数持续下行，对铜价形成一定提振。

2、美国经济复苏温和美元加速下跌

本月美国公布的经济数据显示，美国经济继续处在温和复苏的通道，美联储紧缩仍需时日。

从最重要的就业市场来看，美国劳工部公布的非农数据显示，3月新增就业21.6万人，失业率自2月的8.9%降至8.8%，为自09年3月以来的最低点，均显著优于市场预期。但是从绝对值来看，美国失业率仍然处在很高的位置。首次申请失业救济人数出现反复也显示就业市场复苏仍不稳定，近两周首次申请失业救济人数回升至40万上方。

美国经济复苏的另一主要障碍房地产市场亦温和复苏，领先指标新屋开工和营建许可分别从2月份的51.2万、53.4万上升至54.9万、59.4万栋，新屋销售和成屋销售也从2月的低点反弹，分别从年化的27万、492万上升至30万、510万栋。尽管3月房地产数据温和复苏，但是距离历史的长期均值仍然差距很大，总体上仍然处于低迷的状态。

由于美国经济整体上仍处于温和复苏的阶段，并不足以使美联储改变当前宽松的货币政策。在欧元区加息加息后，美国与其他发达国家的利差加大，在美国迟迟不表现出紧缩意愿的背景下，套利资金的流动使美元持续颓势。目前美元已经跌破2008年以来的支撑，短期内将进一步下行，从而使得大宗商品受到一定提振。美元指数能否止跌仍然取决于美国经济的复苏状况，若美国经济复苏能得到稳固，从而使美联储在6月份完成国债购买计划后步入紧缩，则美元有望在2008年的低点区间72-73一线得到支撑，届时铜价将再度在基本面与金融属性的博弈中求得均衡。

第二部分   旺季不旺 去库存化继续

由于中国持续紧缩，下游企业需求萎缩，在传统的消费旺季出现不旺的现象。在紧缩的大背景下，短期供应仍将过剩，去库存化将继续。但铜价若出现较大跌幅，下游企业同样可能逢低补库，从而制约铜价的下行空间。

一、全球铜市短期过剩 长期供应仍将偏紧

世界金属统计局(WBMS)在本月20日称，全球1-2月铜市场供应过剩11.8万吨。2011年前两个月全球铜消费量为299.6万吨，1月和2月全球精炼铜产量为151.7万吨。

全球精铜短期过剩主要是受到中国消费不振的影响，但并不代表全球精铜过剩的趋势。相反，全球铜供应偏紧的格局未发生改变。根据矿业巨头英美集团(Anglo American)本月21日公布的数据显示，该公司今年第一季度铜产量同比减少14%至13.9万吨。而美国自由港麦克莫兰铜金矿公司也表示，该公司的印尼公司2011年铜产量将减少17%，约10万吨，全球第二大铜矿、印尼大型铜矿Grasberg为该公司所有。主要矿业公司的数据显示未来全球铜供应仍将收紧，在2013年大量新铜矿投产前，全球铜供应紧张仍将是未来一两年的主基调。

二、持续紧缩 中国需求不给力

由于中国在货币政策和房地产方面的持续紧缩，下游企业需求萎缩，使得传统上的消费旺季出现旺季不旺的现象。根据海关总署的数据，3月份精炼铜进口量同比大幅减少43%至19.2万吨，一季度累计同比减少25%，反映了短期内中国需求大幅萎缩。而由于国际铜价高于国内铜价，3月份精炼铜出口量达到3.68万吨，今年前3月出口总量达8万吨，为2004以来同期最高水平，季节性的“中国需求”对铜价的推动作用大大减弱。从LME铜库存的分布也看以看出中国铜的流出，自去年11月以来LME亚洲仓库库存持续增加，今年以来共增加了10.44万吨，为历史同期罕见，反映了当前国内需求疲弱的现状。

从短期内来看，国内铜市仍将处于供应过剩的阶段，下游企业仍将采取随用随买的策略维持库存，从而使全社会继续处于去库存阶段。一方面，国内铜产量创出历史新高。根据国家统计局公布的数据，3月份我国精炼铜产量达到47万吨，为历史最高值，将进一步加大国内铜供应过剩的压力；另外一方面，外管局近期公布的加强对外币贷款额度管理的规定也可能加大铜的供给压力。国家外汇管理局近期发布《关于进一步加强外汇业务管理有关问题的通知》，宣布将加强转口贸易外汇管理、下调预收货款和90天以上延期付款基础比例。利用进口铜进行融资是业内流行的行为，之前许多企业利用银行开出的90天或180天信用证，在进口铜后出售进行短期融资。而外管局的以上规定将对“融资铜”行为产生显著抑制，并且可能释放部分保税区的铜，从而进一步加大国内短期供给的压力。

尽管我们认为中国铜需求比较刚性，短期需求的疲弱并不改中国中长期需求维持旺盛的格局(见2011年铜年报《铜：流动性弱化后的价值重估》)，近期沪铜库存的持续减少也可以看作是刚性需求的启动。但是，短期内铜需求的疲弱格局将延续，目前伦铜注销仓单仍然处在很低的位置，注销仓单/库存比不到5%，而铜现货贴水持续扩大。从伦铜库存和现货升贴水等表象指标来看，当前铜现货供应充足，铜价仍将受到压力。

综合来看，我们认为短期内铜需求不足将继续压制铜价的上行空间，国内将继续处于去库存化阶段(根据精炼铜产量与进口量和铜材产量的比值判断)。但是，由于当前进口持续亏损，且外管局新规对铜融资贸易的不利影响，进口铜的减少将减少国内铜的供应，最终将改变国内铜市场供过于求的局面。而由于下游企业库存较少，铜价的大幅下跌也将吸引下游企业补库，从而制约铜价的下行空间。

第三部分  高位震荡格局难改 把握波段机会

从以上分析可以看到，从宏观面来看，国内继续紧缩仍将成为铜价中短期走势的重要利空因素。我们判断5月份仍将再次加息和上调存款准备金，从而在短期内压制铜价的上行空间。国内货币政策能否放松需要等待通胀拐点的出现，我们预计在6月份之后。由于欧元区领先于美国加息，美元连连下挫。但在目前需求不足的背景下，美元下跌对铜价的提振不大，一旦美元反弹，铜价将受到基本面与金融属性的双重打压。

短期来看，由于国内持续紧缩导致下游需求疲弱，国内铜市仍将处于供应过剩的阶段，下游企业可能将继续采取随用随买的策略维持库存，从而使全社会继续处于去库存阶段。但短期供应过剩并不改全球铜供应长期偏紧的格局，一旦铜价出现一定跌幅，下游企业仍将积极补库。同时，进口铜的减少将减少国内铜的供应，最终将改变国内铜市场供过于求的局面。

总体来看，我们认为，受到国内持续紧缩以及现货需求不足的打压，短期内铜价仍将受到打压，自2月中旬以来的高位调整格局仍将延续。但由于国内刚性需求的存在，铜价的下跌也将使得下游企逢低补库，从而制约铜价的下行空间。在当前旺季不旺的背景下，后期有可能走出淡季不淡的情形。我们认为铜价在中短期内难以走出趋势性行情，而更多的是类似于在2006年5月-10月，2007年4月-10月以及2008年2月到7月那样在很长时间内多空胶着的状况。

从具体的操作上来看，我们认为沪铜高位震荡的主要区间在68000-73000，伦铜主要震荡区间在9000-9800美元一线。从近期铜价的走势来看，加息或者上调存款准备金等政策出台前后往往出现阶段性机会，投资者可把握其中的波段操作机会。