一、铅锌4月走势回顾
 
　　4月份铅锌走出了一波先扬后抑的行情，4月11日以来的这波下跌，幅度达到12%以上，充分体现了其基本面的弱势。现货市场来看，需求低迷，价格越是下行，下游越是把握不定、采购犹豫，总体来说，有色传统旺季未能凸显其魅力，呈现旺季不旺的情势，打压市场信心。
 
　　从期现价差来看，随着价格的急速下跌，铅锌价差均开始收窄，回到了一个比较低的位置。我们特别关注铅上市以来的走势。铅期货上市基准定价为18350元/吨，相对当时的现货价来说，价差基本合理。但是开盘第一天，受做多氛围影响，期价曾一度达19570这一明显不合理的位置。期价的不理性上涨也引起了现货价格的快速攀升。随后现货价格回落至17500这一稳定价位，但是期现价差开始拉大，最多达1600元/吨。由于基本面比较疲软，现货的不支撑使得价格走跌。但是从目前的情况来看，期现价差还有一定的收窄空间，700-800元的价差将是一个比较合理的位置。

二、中国通货膨胀压力难以缓解
 
　　根据国家统计局数据，一季度，居民消费价格同比上涨 5.0%。其中，城市上涨 4.9%，农村上涨 5.5%。分类别看，食品上涨 11.0%，居住上涨 6.5%。3月份居民消费价格同比上涨 5.4%，环比下降 0.2%。而我国在一季度的GDP表现良好，一季度国内生产总值96311亿元，按可比价格计算，同比增长9.7%。从环比看，一季度国内生产总值增长2.1%。引人注目的是固定资产投资保持较快增长，房地产投资增速较快。一季度，固定资产投资(不含农户)39465亿元，同比增长25.0%。全国房地产开发投资8846亿元，同比增长34.1%。

这些数据说明，我国的货币紧缩政策并没有取得预期的效果。在GDP表现强劲的前提下，给了政策制定部门更多的货币紧缩空间，有利于抗击通货膨胀。
 
　　但是，我们认为目前的通货膨胀已经不再仅仅是中国可以自己控制的通货膨胀，其输入性的权重已经加大，未来的几个月，通货膨胀率继续维持高位的可能性很大。原因基于以下几个方面：1、国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现。2、随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，促使中国的发展面临较高的人力成本，这会使得中国经济的总体 CPI水平较维持较高的态势。3、前期超发的货币大量流向资本品，导致了土地和地产价格急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本不断上升。
 
　　在这样的假设下，我们认为不存在“靴子落地”的货币政策，因为货币政策的“靴子”将是一只接一只。我们所需要关注的是，会不会有更为强烈的货币紧缩政策，毕竟一季度的GDP数据给了政府较大的政策空间。
 
　　三、全世界都在等美国，美国在等什么？

泛滥的流动性推升了全球的通货膨胀水平，日本美国除外。新兴经济体、资源出口国、欧洲均以加息，但是挡不住汹涌的美元。大量的美元推高了资源价格，向各经济体输送了通货膨胀。输入性通货膨胀是中国、巴西等国面临的最大难题。要想解决通货膨胀，必须得解决美元泛滥的问题。现在，大家都已经开始紧缩了，都在等美国。那么，美国迟迟不紧缩的原因是什么？或者说，美国在等什么？
 
　　美国大量发行美元，期望的是推高物价，压低汇率，从而实现经济的恢复。那么，我们顺着这个思路，就能分析出他们在等什么了。首先，他们希望降低美国的失业率。目前美国失业率为8.8%，如此高的失业率是美国迟迟不肯缩紧货币的最主要原因。其次，是美国目前的CPI还比较低。较低的通货膨胀率给了美联储继续实施宽松货币政策的藉口。
 
　　美国经济复苏目前看来比较稳健，失业率在以比较稳健的势头下降，使得各界对美国经济的前景比较看好。应该说，在这样的势头下，美国继续维持当前的经济政策，等待经济恢复和失业率下降是最好的政策选择。问题是，其货币政策引发的通货膨胀已经开始流向美国了。美国通胀在最近2个月来涨势凶猛，大有赶超欧元区之势。3月美国CPI达2.7%，和欧元区一样。而且，美国3月份的进口价格同比上涨9.7%，石油和石油制品价格同比上涨31.3%。从这些数据来看，美国发美元的政策已经开始伤害自己了。
 
　　在高油价的情景下，美国经济将会受到较大的抑制。如果不能妥善处理高油价的情况，美国的经济复苏将蒙上很大的阴影。所以，我们的比较悲观的看法是，美国可能等不到失业率降低，通货膨胀率就已经起来了。何况，他们还面临着较为严重的债务风险。如果这样的情况真的出现了，美国的宽松政策会面临两难。但是在巨大的压力下，继续推出EQ3的可能性微乎其微。会不会加息，存在一定的变数。
 
　　所以，我们认为，美国可能等不到失业率的有效降低，却会等到输入性通货膨胀的来临。
 
　　四、库存压力到了什么地步？

当前铅锌库存增加迅速，已经突破了历史高位。那么库存压力到底到了什么地步？我们可以考查一下历史库存及库存消费比。

截至4月22日，两市锌库存达1203928吨，首次突破120万吨的规模；铅两市库存为337531吨，增长也十分迅速。从库存消费比来看，也达到了历史高度。由于数据方面的原因，我们用2010年的全球消费量计算今年的库存消费比。当前，锌库存消费比为11.11%，2005年初曾经到过6.15%，在2007年锌价最高时为0.77%；铅库存消费比为3.81%，前期高点处于2008年金融危机时的1.22%。

库存的增加，供应过剩肯定是重要的原因。从两大机构WBMS和ILZSG公布的数据来看，过剩还是比较明显的。4月20日WBMS称，2011年全球1-2月锌市场供应过剩118,000吨。全球1-2月铅市供应过剩33,900吨，2010年同期供应过剩10,000吨。ILZSG4月21日表示，2011年全球2月精炼锌市场供应过剩19,900吨。2010年2月全球精炼锌市场供应过剩52,000吨。全球2月精炼铅市场供应过剩5,900吨。2010年2月全球精炼铅市场供应过剩17,000吨。

由于当前价格相对处于高位，矿山和冶炼企业有利可图，其产量大幅增加，并可通过期货市场来进行预先卖出，锁定销售价格，将会使得交易所库存快速增加。同时，由于实体经济需求并不令人满意，也会使得库存大幅增加。正是这两个原因，导致了目前的库存快速上升。我们认为，庞大的库存将是未来铅锌价格上涨的最大压力。
 
　　五、汽车市场弱势超预期

我们在年报中曾经分析过，2011年的汽车市场将会是一个比较悲观的市场。事实是，汽车市场的真实表现比我们预测的更加悲观。主要原因是我们在年报中没有考虑油价上涨对汽车市场的影响。同时，日本地震给汽车市场带来了严重的负面影响。
 
　　国家发改委4月6日发出通知，决定自4月7日零时起将汽油价格每吨提高500元，柴油价格每吨提高400元，调整后的汽、柴油供应价格分别为每吨8580元和7730元，涨价幅度汽油折合约0.37元/升，柴油折合约0.34元/升。这是发改委年内第二次上调成品油价格。而且，市场普遍预期，随着国际原油价格的快速上涨，下一次成品油调价也为期不远。高油价使得开私家车变得很不经济。现在在城市开私家车，面临3个严重的问题：1、油价成本高；2、堵车严重；3、停车费成本高。在这样的情况下，城市市民购买汽车的欲望将会减少很多。当然，市场最看好的是中小城市和农村市场。认为随着居民收入水平的提高，中小城市和农村居民将会有足够的购买力来购买汽车。我们将跟踪这一假设。但是目前来看，这部分购买力并没有推动汽车行业的增长。

最开始大家对日本地震的担忧主要体现在地震带来的暂时性的生产中断。后来慢慢发展成为对核辐射的担忧。更令人担忧的是，好像日本还在震个不停。具体到其对汽车行业的影响。首先是其造成的供应链中断，使得整个汽车行业面临零部件短缺的困境。其次，地震确确实实影响了日本本土汽车生产厂的产量。比如4月18日起，日本丰田汽车公司日本国内所有的工厂恢复生产。到6月3日为止，计划产量只有平时的一半。6月6日以后的汽车生产，将根据合作公司的状况进行判断。
 
　　我们知道，汽车行业是铅锌产业下游最主要的需求行业之一。一旦汽车行业疲弱，对终端需求的减少将会比较明显。

六、原油、美元、美股将是风向标
 
　　作为有色的风向标，伦铜已经在高位盘整了3个月。而从基本面看，铜也存在供过于求的情况。当前之所以不能回归基本面，主要原因有以下几个方面：1、美元持续弱势，导致有色金属的美元价格受到极大支撑。2、原油价格高涨，市场做多原油的氛围推高通货膨胀预期，支撑有色金属价格。3、美股强劲，市场认为美国经济复苏稳健，来自美国的需求会支撑有色金属价格。
 
　　现在，这3个重要的影响因素都走到了一个非常关键的价位。原油主力合约能不能突破114，美元指数是不是在突破74后继续下探，标准普尔指数能不能有效突破前期高点。这些将决定未来大宗商品价格的走势。如果原油和标准普尔指数开始回落，美元走强，大宗商品最好的做空时机就出现了。

七、后市展望

4月份的急剧下跌，铅锌跌破18000，挑战17000，是我们没有预料到的。从近期高点计算，这轮下跌幅度达到12%。虽然我们一直认为铅锌库存压力大，基本面疲软。但是在宏观环境变化还不大的情况下，并不支持这样迅速的下跌。我们认为，在5月份，铅锌维持弱势震荡的可能性较大，具体空间为锌：17000-18000；铅：17200-18200。投资者逢高沽空为最佳操作方式，抢反弹存在很大风险，应尽量避免。现货企业可以考虑在锌17800以上、铅18000以上做卖出套期保值以规避价格下跌风险。