化工板块价格传导机制探讨系列之二

　　我国PVC的消费量居五大通用树脂之首，其在工业、建筑、农业、日用生活、包装、电力等多个领域具有广泛应用。根据氯乙烯单体的制造流程，PVC的生产工艺分为电石法和乙烯法。目前，世界上多采用乙烯法生产PVC，而我国由于贫油多煤的特殊资源结构，加之原油价格上涨增加了乙烯法的生产成本，致使近年来电石法PVC发展迅速，占国内PVC总产能的75%以上。所以，从成本价格传导关系上看，影响PVC价格的因素不仅有电石法生产中用到的电石和氯化氢，也有乙烯法用到的原料原油和氯气。下面我们通过对历史价格的实证分析来剖析在不同情况下影响PVC价格的主要因素。由于PVC期货数据期限较短，本文在相关性分析阶段引入华东电石法和乙烯法PVC现货均价作为辅助指标。此外，为了避免人民币与美元汇率变化产生的影响，我们将分析中的价格统一换算成以人民币为计价单位。
　　原油与PVC价格的相关性
　　以2006年5月至2011年4月原油和PVC的现货价格为样本进行分析，我们发现，二者的价格相关性分别为：
　　
　　　　
　　从数据上看，PVC价格与原油价格整体保持较高的相关性，而且无论是电石法还是乙烯法生产的PVC，与Brent原油期货价格的相关性均略高于与WTI原油期货价格的相关性。因此下文的分析中原油价格采用Brent原油价格。
　　从PVC期价和原油期价的历史走势对比图中可以看出，二者总体走势较为相符，但也存在三个明显偏差的时期。
　　
　　　　
　　
　　第一阶段是2009年12月—2010年4月，PVC价格上涨快于原油价格。这一阶段全球流动性充裕，以我国为例，2009年M2增速远高于此前10年的平均水平，而且11月份前后M2增速更是高达30%，在巨量信贷的推动下，PVC价格重心不断上移。此外，进入11月份后，国家取消了西部地区的优惠电价，在11月19日，发改委宣布非居民电价每度平均提高2.8分钱，据测算，电价每上调1分钱，PVC生产成本上涨约120元，正是借助于电力成本大举上调，PVC价格不断推高，上涨势头快于原油价格。
　　第二阶段是2010年7月—2011年2月，PVC再次快速上行，并于2010年11月10日创出历史高位。由于节能减排的压力，导致陕西、内蒙古以及宁夏等地的电石产量急剧下滑，推动PVC价格上行。再加上能源价格的走高，尤其是11月份国内出现的柴油荒，使得PVC自北向南运输成本大幅增加。各种因素综合作用使得PVC期货连续涨停，与原油价格走势相脱离。
　　第三阶段是2011年2月—2011年4月，PVC价格回落，原油价格继续上涨。国内紧缩性的货币政策使得PVC价格上方受压；春节过后PVC生产恢复缓慢，下游制品行业需求不振以及用工荒等问题，导致PVC积压了大量库存，其价格呈现回落态势。而中东动荡导致原油出现了近20美元的风险溢价，因此，原油与PVC价格的相关性大幅削弱。
　　电石法与乙烯法的价格差异
　　
　　　　
　　
　　由于生产成本和成品质量的差异，乙烯法PVC的价格通常比电石法PVC价格高200—400元。但在不同时段，这个价差会出现明显波动，通过对下图的观察我们发现：PVC价格整体上行时，二者的价差明显缩小；当PVC盘整或者呈现弱势时，二者价差则有扩大的趋势。
　　我们根据PVC的价格走势，对处于价格上升区域和下降区域的价差分别进行统计处理，经过方差分析得到结果：
　　
　　　　
　　从数据上看，电石法PVC价格对于行情变化更为敏感：在上涨行情中，其价格快速上行，推高PVC市场价格，价差缩小；在下降行情中，其价格快速回落。而乙烯法由于成本支撑，价格降幅稍小，二者价差逐渐拉大。
　　从成本差异分析影响PVC价格的主要因素
　　PVC生产采用两种不同的工艺，当这两种工艺的成本差异发生变化时，势必影响二者产量的比重。例如当原油价格较低时，乙烯法成本低廉，在价格上具有竞争优势，而当原油价格过高时，电石法将会占据主导地位。下面我们根据历史数据，就成本差异对生产工艺所起的影响做定量分析。
　　乙烯法PVC成本=[(0.5×乙烯价格+0.65×氯气价格)+其他费用]×1.17  其中，乙烯和氯气通常占总成本的60%，为主要变动量，其他费用包括折旧费、电费、管理费等，可以估算为常量。
　　电石法PVC成本=[(1.5×电石价格+0.76×氯化氢单价)+其他费用]×1.17
　　其中，电石和氯化氢通常占总成本的80%，为主要变动量，其他费用则估算为常量。
　　如果关注二者成本差异变化，我们可以只看主要变量的差异：
　　成本差=(0.5×乙烯价格+0.65×氯气价格)×1.17-(1.5×电石价格+0.76×氯化氢单价)×1.17
　　历史数据显示，这个差异范围为-3000—2400元。下面我们通过统计分析来计算在不同成本差的情况下，PVC价格与原油价格的相关性：
　　在不同成本差下PVC现货价格与Brent原油的相关性
　　（X轴为成本差，Y轴为相关性）
　　
　　　　
　　
　　
　　图中黑点表示成本差低于X值时二者的相关性，三角形表示成本差高于X值时二者的相关性。由图可知，当成本差小于-600元时，二者的价格高度相关；而成本差大于-600元时，二者相关性开始急剧减弱，即由于乙烯法成本的高企，电石法占主导地位，PVC价格与原油价格脱钩。
　　通过对数据进行线性拟合，将非显著影响因素剔除后我们得到：
　　当成本差小于-600元时
　　PVC乙烯法价格=2.07Brent+1.03氯气+0.82电石+常数；
　　PVC期货价格=3.67Brent+0.64电石+常数；
　　当成本差大于-600元时
　　PVC电石法价格=0.90氯化氢+1.40电石+常数；
　　PVC期货价格=0.87Brent+0.99电石+常数。
　　结论
　　从以上分析可以发现，PVC作为能源化工板块中产业链的中下游产品，其价格的主要参照指标是原油价格，尤其是Brent原油期货价格。但在很多情况下，原油价格到PVC价格的传导过程并非完全有效，受宏观环境、产业链上下游供需因素、电石法替代作用等影响，原油的影响作用将会被减弱。因此，把握PVC盘面走势，需要结合特定时期产业链相关的具体情况，尤其是政策因素和供需状况，这样才能做出更好的、更合理的判断。