一年之前，李·帕特里奇(Lee Partridge)离开先前的工作岗位，开始担任德克萨斯州教师退休系统(Teacher Retirement System，TRS )的副首席投资顾问(Chief investment officer，CIO)，并成立了致力于管理机构投资组合的咨询公司——诚信资本(Integrity Capital)。不久，帕特里奇与圣地亚哥市达成协议，担任该市雇员退休协会(County Employees Retirement Association，CERA)的组合投资战略顾问。此后，帕特里奇改造了计划的资产配置，将教师退休系统打造成为最成功最具创新的公共退休金计划(public pension plans)之一。就此，《期货杂志》就交易理念和资产配置方式等问题对帕特里奇进行了专访。

　　Futures Magazine（下称FM）：李，你说你曾经是一位职业债券经纪人，那么就请你简单介绍一下自己是如何走进这个行业，现在的职业发展又如何呢？
　　Lee Partridge（下称LP）：自从在莱斯大学获得工商管理学硕士(MBA)之后，我就在堪萨斯州一家主管陆上运营的批发银行谋生，该营运机构服务于堪萨斯州内的信贷工会，而这家批发银行旗下的交易和销售业务就是我所着手的业务范围，主要工作就是创造结构化产品、交易热门资产以及其他结构化金融证券。此后，我将这些交易带进保险世界，并于2001年开始交易德克萨斯教师退休基金的利率产品。我所接手的业务几乎涵盖了所有的金融产品，从结构化金融产品和奇异金融工具到稳定的国家利率交易，随后又接管了德克萨斯教师退休基金旗下所有的固定收益产品业务，这使得我此后的资产配置更具战术意义，并且能够从更为广阔的全球视角构建资产投资组合。
　　
　　FM：德克萨斯教师退休基金素以创新闻名，是否正是这个因素塑造了您的投资理念呢？
　　LP：事实上，是我让德克萨斯教师退休基金拥有了这道光环。当接管固定收益产品时，我就强调不要接受窄带赌注，例如判定利率方向、信贷分配和避免制定重大部门决策的信贷。相反，我们会从每个市场获取相对价值。对所有的相对价值而言，大部分是投资组合中各不相同的交易头寸。2007年，布利特·哈里斯(Britt Harris)担任公司新一任首席投资顾问，并委托我成立专家组执行战略资产配置，其中，战术资产配置主要使用期货和其他流动型工具，而对教师退休基金施行风险管理和资产组合构建。我与布利特重新界定了基金的资产配置问题，正是从那个时候起我们将更多的资产向另类产品进行转移配置。我们同样从三个类别看待资产组合，因而我们已经着手的资产组合包括以下三个部分：股票或增长型资产、类似于债券的固定收益资产和有助于缓解通胀风险的实际收益资产。以上就是该资产组合的三个组成部分，在我们看来，它们也是为所有基础资产创造收益的重要驱动力。
　　
　　FM:据我们了解，您更多的是投身于资产配置和投资组合构建，而不是简单的每日交易，那么向我们介绍一下您的交易理念，曾经担任一名职业债券经纪人让你学到了什么，这对您目前的工作又提供了哪些帮助呢？
　　LP:不要把所有的鸡蛋放在同一个了篮子里面。即便你对某个想法深信不疑，你依然需要控制你所面临的风险，并且一旦形势逆转就要毫不犹豫地立刻退出。最好的交易员基本上只会接收可信度达60%的交易。此外，有必要注意到厚尾效应(fat tails)，我们会发现投资者会轻易开展相应的交易，你可能赚一点，又赚了一点，然后一下子就损失了很多。当然，我一定会把信贷集中在那一类，但同时我也会在相同的类别上设立看跌期权头寸。大多数交易都是合理的投资战略，但这并不意味着他们就是确定的投资技术，因为大多数时候他们都是在赚钱，但一旦亏损，他们就会损失所有的投入资本。
　　
　　FM:你曾经说过绝大多数养老金计划都是资金不足的，并且面临政治风险。那么，这个问题究竟有多严重呢？
　　LP:事实上，很难在美国范围内精确量化这个问题的严重程度，但有一点可以确定的是，人们已经察觉到这些基金计划相对于当地或市州的经济产出的相对规模，它们已经成为这些经济实体中极其重要的组成部分。当务之急就是管理基金下跌风险，因为如果这些养老金计划损失30%或预期的投资收益锐减30%，就会在很大程度上影响当地和市州经济实体的征税税基。因此，我们需要着重考虑这些基金计划所能承担的下跌风险，而事实上那正是我们极为关注的部分：基金计划中不能出现毁灭性暴跌事件。
　　
　　FM：您认为养老基金经理要想提高基金计划的长远前景，应该注意哪些因素呢？你能列出四五个十分重要的步骤吗？
　　LP:多样化投资组合，聚焦下跌风险，设定可以实现的目标，整合资源提高投资营运效率，最后一点最为重要，考虑合作结构实现这些目标，也就是与其他计划共享资源，群策群力，做合营企业。事实上，对于多数公共养老金计划而言，有太多的机会实现协作运营了。
　　
　　FM:如果最小投资水平过高，那么一项基金计划能否与另一项计划共同分享资产配置呢？
　　LP:那是一个非常好的例子。如果它们确实不能达到最小投资水平的要求，那么他们可以背负起另一个更大的投资组合，并从中取得相同的多样化水平而无需支付作为独立基金需要交纳的全额费用。
　　
　　FM:每一个参与投资的人都会说多样化极其重要，但是他们是如何定义多样化能够宽幅变动的呢？你又是如何定义的呢？
　　LP:事实上，多样化并非取决于你在投资组合中所持有的头寸数量，也不取决于你有多少基金经理，而是取决于在投资组合中你拥有多少不同的收益流，以及这些收益现金流从根本上显著区别于其他收益现金流的数量。因此，我们将传统资产分为以下类别：对冲基金资产类别和私人市场资产类别。我们并没有将替代产品和对冲基金视作一般性附属产品。我们关注每一个截然不同的收益资金流，并试图指出与这些收益流相关的波动率大小，以及造成收益和亏损的影响因素。我们的结论可以总结为以下三个关键因素：世界经济的增长率、世界经济的通货膨胀率和投资者风险偏好水平。这三个因素似乎足以驱动我们所能够界定的大多数资产类别，并且我们想要做的正是去多样化这一系列的通货膨胀率、增长率和投资者情绪或风险厌恶水平。
　　
　　FM:您是否将股票对冲基金配置到股权组中，用以对抗替代资产组呢？
　　LP:是的，我们选择了股票对冲基金。我们并没有把对冲基金考虑成一个资产类别。对于认定的分散化策略，我们有特定的资产配置方式，这差不多占了总配置额的10%。因此，既然它们是全球宏观投资组合，并且有杰出的商品交易顾问经理进行管理，那么我们就可以使用10%的资产用于配置市场中性相对价值产品，因为对于此，我们有更为切实的目标。我们正试图对积极的决策拟定基准利率外加2%的收益率。而对于那些传统资产类别，无论是股票还是高收益债券，我们都可以采用消极防守工具例如期货或交易所交易基金(ETFs)，以一种积极的传统方式操作这些金融工具，这些传统的方式基本上都是看涨的，不过我们也可以使用诸如看涨看跌股权基金的对冲基金对其进行操作，而对于看涨看跌股权基金，我们所能做的只是完善资产组合的风险敞口，也就是说，如果资产组合70%的部分都是看多的，那么我们所要做的就是将另外30%的资产配置到资产组中。事实上，我们并不在意是否将资产配置给仅仅看多的经理还是基于传统资产类别的对冲基金经理。我们的困难在于，进行激励费调整之后所能确定达到的净结果。尽管将这些金融产品投入到资产组中比较困难，但我坚信这些资产组合需要这些金融产品。我们的配置组合粗略包括1/3的流动资产、1/3的私人另类资产和1/3的传统金融工具。
　　
　　FM：是不是绝大多数投资策略都看多经济走势？
　　LP:我们有一个相关系数矩阵，我乐意和大家一同分享。当我们对比分析不同的对冲基金策略时，当我们观测看多看跌股票时，由于投资者低迷的信心和各种可能的重大事件的影响，这些策略与股票市场联系极为紧密。这几乎就是一个股票替代品。高收益债券与证券市场高度相关，大多数房地产，特别是那些市场活跃、期望机会主义和额外附加值的特色房地产，与股票市场的联系就更为紧密了。经过我们鉴定，发现只有个别资产类别与股票市场没有关系或存在负相关，而如果投资者仔细斟酌，就会发现这些发散策略倾向于看多波动率。因此，一旦形势逆转，波动率变化繁杂，那么就只有极少数资产类别能够在这些剧本中如意演绎，即便是商品交易顾问(Commodity trading advisors，CTAs)也不能幸免于难。对于商品交易顾问而言，最好的应对策略就是静观其变，这样才不会产生极大的负值回报。一般来说，他们经营惨淡。从情感上来说，当他们想要采取行动时，都急切希望能够抵消股票市场风险。我们发现的另一个资金池是利息率。
　　这就重新回到我操作固定收益产品交易的经历了，这段时间也是我学到很多经验教训，实现个人蜕变的过程。固定收益产品中的一切都激励你销售一家公司或几家企业的期权，同时也要看空这些企业的看跌期权。我们在固定收益产品交易过程中唯一的收获就是分散化政府债券和金融通货。回首2005年前后，正当市场减持日元时，我们却系统性地持有日元头寸，因为在市场不确定时期我们相信日元会表现优越。我的一个好朋友说，通向地狱的路上总是布满了盲目乐观持有者，我觉得这话绝对正确。
　　
　　FM:相比于大多数投资顾问，您倾向于配置更少的股票、更多的政府债券，原因是什么呢？
　　LP:这仅仅体现在股票与其他资产类别的相对波动率上，股票和政府债券之间存在稳定的负相关关系，特别是在股票市场趋势下行时期，这种负相关尤为明显。因此，当股票出现负值收益时，其与政府债券的相关性不但维持反而陷入深度负值，但股票的波动率水平差不多是10年期国债的四倍以上，因此，如果我们认定他们存在负相关关系，那么要想从国债敞口中获取多样化收益，就必须增加国债的波动水平用以抵消股票的波动率。股票就是一个可变资产，并且能够轻易主导资产组合，这就是所得到的结论。
　　
　　FM:在配置股票方面，您倾向于将资金配置给主动积极的经理还是简单的投向指数基金？
　　LP:就目前而言，我们把资金都投向了指数基金。因为在配置股票方面，有几只对冲基金着实不错，我相信他们有非凡的能力筛选股票，在多头和空头双向管理投资组合。面对这些投资策略，我所遇到的问题是奖励费与我们的投资目标存在冲突。如果能够基于市场业绩表现确定奖励费用以平衡正值收益，抑或简单地使用现金比率或外加一定的附加利率，我们都会很乐意将其纳入资产组合当中。
　　
　　FM:多年以来，您一直提倡在资产组合中使用另类投资产品，尽管已经有大量的证据支撑这样的观点，但仍有很多传统投资顾问对此抱怀疑态度。在您看来，为什么会出现这种情况呢？
　　LP:首先，人们普遍认为另类投资工具属于同质资产类别，而事实上它们不是的。即便它们不是同质产品，资产组合中的各个部分也有可能会出现相应的摆动，但我并不认为投资者会花时间仔细研究它们。一个事件驱动经理、一个消极经理、一个多方战略家和一个商品交易顾问，人们通常将其归为一类而不加区分，事实上，他们有着显著的差异，人们没有很好地理解他们的角色。有趣的是，技能型对冲基金的经理所面临的奖励费结构要比传统基金经理的报酬结构要略逊一筹，而这些传统的基金经理只是依据部分市场决策向投资者提供市场敞口。如果我们只是简单分析奖励费结构，可能会发现对冲基金的经理们能获取超额收益，但是如果再考虑其所面临的与市场无关的活跃风险，就会发现相对于他们交易的资产而言，那些对冲基金就是廉价品了。
　　
　　FM：在另类产品中间，管理期货(Managed futures)通常游离于资产组合之外。但是有可靠的证据表明，无论是流动性、透明度还是与传统投资的非相关性方面都显示出管理期货是上佳的另类资产。请您来分析一下，为什么会出现这种情况呢？
　　LP：部分原因是由于聚合性和分散性(convergence/divergence)，大多数人对此不甚了解。有些特定的投资战略需要执行者的持续关注，但有时候因为某些压力而导致重大暂时性耽搁；还有可能存在一些其他的投资战略，除非你作出重大的策略变动，否则执行者就会一直平稳地低效率操作，这便是根本性原因之一。而对于其他原因，有效市场假说(Efficient market hypothesis，EMH)认为投资者不可能依据历史价格信息获取收益，这是商品交易顾问所不能接受的。商学院的课程教导我们说，我们生活在有序的世界里，投资者能够获取所有的信息，而这些信息完全体现在当前的市场价格当中。但是，在刚刚过去的10至15年的时间里，行为金融学的观念开始兴起，并且成功地熏陶了芝加哥大学学院派经济金融学者，人们已经开始从不同的角度思考这些问题了。
　　
　　FM：那您认为人们对管理期货的态度会转变吗？
　　LP：事实上，人们的态度正在不断改变，你可以在这个方向上找到例子。目前，人们正在重拾多样化的一些核心理念。早在50年前，马克维茨、比尔·夏普和尤金·法玛就在资产组合领域进行了划时代的研究，随后人们争相仿效，对股票和债券的比例混合由先前的60/40分配到发展到后来的按70/30比例分配。从长远看来，资本化会取得最终的胜利，贪婪似乎是一件好事，而正是这种隐含的力量驱使华尔街的神话演绎至今。
　　
　　FM：那么来划分一下你当前资产组合的资产配置吧？
　　LP：我们有40%的资金用于配置股票，其中20%是发达市场的股票、5%是新兴市场的股票、5%是高收益股票和10%的资金投向私人股票，总计股票投入资金占40%；此外，我们对非杠杆的前5%的国债期货持有35%的杠杆头寸。我的40%的资产投向了增长型交易篮子，包括68%的风险预算，而如此规模的分散化策略包括40%的资金投向国债、10%投向新兴市场债务、10%投向全球宏观型基金(Global Macro)和商品交易顾问，另外还有10%投向相对价值策略，总计70%的资产配置仅仅代表了18%的风险预算。从以上我们可以看到，40%的资产配置能够挤占投资组合2/3的份额，70%的资产配置甚至都不会超过资产组合的五分之一。
　　
　　FM：有没有一些风险措施用于分析特定投资的适合程度？在资产配置中都产生了哪些错误呢？
　　LP：当然有。因为过度的信赖资源优化以及不考虑资产驱动因素的结果，通常会发现这些投资都是不恰当的或者明显是错误的。但是，让我们感到措手不及的是，当你关注某一特定时期的时候，那些根据相应的历史时期判断的原本不存在的风险因素突然之间暴露了资产组合风险敞口，而这一影响因素正是未曾考虑到的样本外历史时期的制约因素，而恰恰是这个风险因素导致了失败的决策方案。例如，如果我们采用截至2000年1月前十年的历史数据构建资产组合，我们会发现那是一段极为特殊的光辉岁月，1991年市场萎靡不振，此后市场经历了一轮反通货膨胀时期，高生产率，高额信贷创造，投资者风险态度整体提升，各国政府采取各项刺激计划振兴全球经济(即提倡经济全球化，弱化监管)。
　　但是，如果投资者在此十年期间构建资产组合，所得到的多样化水平可能并不是很高，因为投资者并没有考虑到如果管理体制重新推行严厉的监管政策，或者在高通胀或通货紧缩时期，抑或在信贷规模不断紧缩的环境下，投资组合会有什么样的变化。那些只不过是谬论，人们根本不了解驱动这些资产演变的影响因素到底是什么，这些巨大的全球宏观因素正在影响着实体经济。
　　
　　FM：有没有制定出积极的风险措施用于对整个资产组合或正值回报提供合适的多样化水平？
　　LP：是的，我们已经采取了一些措施，即高信息比率策略。信贷业务就是非常好的例子，特别是高等级浮动利率信贷。以下，我们就对银行贷款进行分析。银行贷款的最初版本是一个完美的实值资产，后来人们就开始对其进行杠杆化操作，紧接着承销业务就变得愈加混乱，当与银行有关的业务过手之后，辛迪加财团就开始向市场兜售100%的风险资产，银行贷款因此变质了。从历史角度来看，就像是相对基础资产的波动率有着高额收入回报的有效资产类别在不断的发展中逐渐丧失了原本的特质一样。与此不同，只有当交易策略本身的信息比率达到0.2时我才会考虑这些交易策略。但是，由于这些策略与所有的相关要素拥有如此低的相关系数，因而当你收集10、15或20个这些策略并将它们纳入资产组合时，就可以使得低信息比率或夏普比率由25%调节至1.5倍。这正是吸引人的地方，只要不是看跌这些期权就可以了，而且还可以使得信贷看上去像一个有效资产类产品。如果你使用更短期限的时间序列数据，那么就要了解一些传统数据和聚合策略以外的信贷策略知识了。至于分散策略，使用传统的方法会更加简便。
　　
　　FM：在我们的市场板块，分析师会按照股票方向进行明晰的分割，他们甚至于会根据对当前市场环境的界定进行分类。在您看来，我们现在是处在牛市还是熊市？在接下来的半年里，股市又将如何发展呢？
　　LP：在我看来，在接下来的半年里，市场不会出现强势反弹。市场五年的发展趋势也是十分平稳的，甚至于差不多就是当下市场所表现出的水平。由于全球经济正在遭受一些逆向因素的影响，因此如果单从现金收益和利息收益角度来看，我认为周期性基础股票会略显廉价。长期来看，由于投资客户开始倾向于储蓄，我们将处于债务紧缩经济时期。现如今，欧洲各国都不约而同地加大储蓄，消减开支。现在看来，各国的经济振兴计划都出现了大量的停滞，使用传统措施的中央银行也束手无策了。我料想在短期内他们不可能再提高利率或持有更为激进的交易头寸。市场经济正在遭受空前的萧条，产出差距巨大，这是自1945年二战以后GDP所表现出的最为严峻的趋势偏差，偏离经济走势两个标准差并且进入了最为严厉的监管时代，因此先前推行的诸如金融创新、信贷创造和客户资产负债表中的杠杆比率等等一切都将与现在的策略相违背，因为当局想要以一种更为严格的标准重新资本化银行系统，而在有些人看来，这些政策能从20世纪30年代胡佛政府采取的措施中捕捉到一些影子。值得庆幸的是，我们的摆动幅度将不会太大，但依然存在趋势下行的政治风险。面对现在的经济现状，我看到了太多的风险，可谓危机四伏。众所周知，经济建立在金融体系之上，而金融体系中标准普尔收益的30%—40%都是依赖于政策对待房产商的方式，但是经历2008年的大清洗之后，经济体系的大多数组成部分都暗淡了昔日的光彩。世事无常，盛况难再。
　　
　　FM：就目前而言，您认为投资者和经纪人最应该关注的是哪些根本问题呢？
　　LP：整体失业率和区域失业率数据极为重要，因为劳动力市场的复苏是经济走出萧条的前奏。此外，我认为通过提高消费者消费并不能够引致卓富成效的坚实的经济反弹。真正起作用的还得依靠政府干预市场，加大财政开支，实现消费的长久支撑力量。
　　
　　FM：在您看来，我们是应该准备即时全额支出，还是坐等经济复苏明朗之后，再做打算呢？
　　LP：目前，我正关注美元走势。我认为他们不可能会用完所有钱，因为他们有印钞机。问题在于，货币乘数非但没有增加，反而正在减小。因此，银行储备依然很高，银行投资水平依旧不足。因而，当局必须推行扩张的货币政策并且维持这样的扩张速度。遗憾的是，联邦政府并没有进入扩增货币基础的模式，自2008年大萧条之后所经历的一切完全抵消了联邦政府投入到金融系统中的货币供应增加带来的刺激效果，造成的结果就是银行持有高额储备、货币基础没有实际的扩张。资金并没有流向消费者，银行的风险胃口也大幅消减，拥有了大量的资源却不得不努力寻求经济引擎。在市场经济走向真正持续稳定的复苏之前，人们必须要看到失业率的下降和真实信贷创造的发生。如果形势果真如此，我将是第一个持有消极观点的人。除非以上的情况会发生，我才会认同经济确实转向复苏。
　　
　　FM：大家都知道，散户向来很难投资于另类产品，尤其是像商品交易顾问这样的分散化策略。那么，您认为散户是否应当更多地开拓收益流呢？
　　LP：这点我赞同。进行商品池操作以及商品交易顾问策略应当是主流的方式，就像忠诚所包含的意义一样。每个人都应当有一些风险敞口，最小值差不多是10%左右。散户投资组合远远逊于机构投资者的资产组合，散户的组合差不多是百分百的股票。
　　（本文编译自2010年8月《Futuresmag》