近期国内股市的调整与商品市场联动，体现出市场对于需求放缓和去库存化的担忧。鉴于此，我们认为，即使政策风险消除后，股指也很难走出强势反转的态势。

近两周股票市场出现较大幅度的调整，从4月中旬的阶段顶部到上周五的低点，沪深300指数调整幅度近10%。市场多将本次调整归因于政策紧缩预期的升温，我们认为，短期内政策紧缩预期并不是市场关注的焦点，决策层的表态更多应该作为中长期政策走向的参考，而非一次加息的参照。

短期加息风险不大

春节以来，央行两次在法定假日期间加息，令市场草木皆兵。而根据我们月初的观点，5月份加息的可能性不大，提准的可能性稍大，但也并非到了非提不可的地步。

4月份以来，国际国内大宗商品市场均出现了较为显著的回调，有色金属、橡胶等工业原料回调幅度非常大，原油高位振荡后于上周出现暴跌。从CFLP公布的PMI指数购进价格分项来看，该分项指数连续两月回落共计3.9%，最近的4月该指数回落2.1%，这将有助于缓解国内的成本推动型通胀压力。4月份，农业部公布的农产品批发价格总指数回落了2.1%，4月食品CPI环比也将继续回落。虽然国际大宗商品价格的回落体现在CPI上可能需要1—2个月的传导时间，但我们预计4月CPI环比回落态势基本确立，幅度较上月基本持平。考虑到4月的翘尾因素亦下降0.2个百分点至3.2%，初步估算4月CPI将在5.1%左右。该数据较3月有较为明显的回落，我们认为将不会产生额外的加息预期。

公开市场方面，5月份到期资金5410亿元，较4月减少四成以上。在目前央票发行利率持续高于基准利率的情况下，通过公开市场操作实现5410亿元的回笼是完全有可能的，并不一定要依靠准备金率的上调。虽然央行近期已经连续三周在公开市场上实现净投放，但这并不意味着货币政策此消彼长，即公开市场的“消”和存款准备金率的“长”，因为从历史来看，公开市场操作与准备金率并不存在明显的缓急互换的替代地位。连续的净投放主要体现了商业银行对央票的需求下降。由于准备金率的上调将通过缩小货币乘数影响社会货币供应总量，其影响较为长期和滞后，政策效果也需要持续观察。其实从近两个月的数据看，已经有多重信号表明经济有放缓迹象，这将使得国家在后续货币政策方面更加谨慎。

经济去库存风险加大

从产业链的角度来看，越是接近终端需求的环节越能体现出对经济的敏感程度。以景气指标PMI指数为例，代表制造业下游需求的新订单指数较去年10月以来出现了较为明显的降幅，至4月该分项指数已降至8个月的新低。随着需求的放缓，企业的产成品库存开始积压，而产品的积压将导致企业原材料消耗的下降和原材料库存的积累，进一步导致对原料的采购意愿下滑。

一般而言，库存周期的持续时间在2—4年，而源于2008年底的这轮补库存已经持续了两年。目前PMI分项中的产成品库存指数在3月创下2008年10月以来的第二次新高，4月呈现小幅回落迹象，说明随着需求的放缓，企业开始有主动削减产品库存的迹象；而4月的原材料库存指数再次创下了自2010年年初以来的新高（52%）。一旦下游需求继续放缓，则企业的去库存周期将一触即发。近期大宗商品市场的暴跌已经反映出了市场的这种担忧。

美国通胀预期仍旧较强

美联储最近的利率决议声明确定了将在二季度结束前完成第二次量化宽松政策，但也重申了将在较长时间内维持超低利率的态度。而上周五美国失业率意外回升至9.0%，也必然加强美联储对就业市场的进一步关注。这至少意味着在6月下旬的利率决议上，美联储将继续维持超低利率。从美国10年期国债和10年期通胀保值国债（TIPS）利差走势来看，4月初以来该利差持续下降，意味着短期内美国通胀预期有所缓和。但在较长的时间区间来看，该差值处于历史高位，说明美国中长期通胀预期仍旧较强。

短期内美元走强可能更多来自于欧元的弱势，原因在于欧洲央行加息落空以及特里谢的保守表态，但美元的反转可能尚需至美联储加息预期真正兴起之时，届时将给国内市场带来较大的资金流出冲击。目前来看，需要警惕这种潜在风险。

近期国内股市的调整与商品市场联动，体现出市场对于需求放缓和去库存化的担忧。鉴于此，我们认为，即使政策风险消除后，股指也很难走出强势反转的态势。从调整目标来看，沪深300指数在3120点附近有较强的支撑，近三个交易日收盘均未跌破，短线有望在此处止跌。考虑到周三4月宏观经济数据即将公布，建议投资者空单离场，但由于目前趋势指标仍旧是空头态势，趋势性多单需等价格站稳均线后再考虑进场。