近期CME上调白银、原油期货投机保证金水平，这对商品市场形成短期利空，但对黄金而言，虽然调整尚未结束，但仍然存在修正反弹的可能，长期看金价牛市终结的判断为时尚早。

保证金水平上调利空商品

伴随着CME Group三次调高白银（过去两周自11745美元调高84%至21600美元）保证金、自10日起原油保证金自6750美元调高至8438美元（上调幅度达到25%），市场恐慌性抛盘导致近期市场低迷，“连坐”其他商品及相关金融资产的同时，导致CRB商品指数大幅度下挫。

我们跟踪的CFTC公布的20种商品总体持仓规模显示：截至4月12日当周的总体规模达910万手，创出历史最高位；年内WTI原油总持仓量增量占商品总规模增量的37%，原油净多单增加8.9万手，增幅55%。正是原油、白银、黄金等高金融属性商品的上涨支撑着CFTC公布的商品市场净多单规模，使其成为近年来商品上涨的领头羊。但随后至5月3日下降50万手至850万手，特别是4月底的最后一周下降接近30万手。白银、原油保证金的大幅度上调引爆了持续创出新高的白银回调风险，波及了包括原油、黄金等一季度保持强势的商品，更打击了本已处于调整之中的其他商品。

受到原油、白银带动，今年的黄金价格表现出季节性因素淡化的特点。可以说，在过去的4个月时间内，原油市场吸引了大量的资金，近期油价一度大幅回落超过16美元，但NYMEX原油总持仓量不减反增，截至5月初已突破2007年11月创下的15万手的规模，达到了16.24万手。未来原油的走势依然是牵动市场的关键所在，而近期调高保证金上调幅度达到25%过后，市场资金的变动将为后期价格走势的流动性氛围提供指引。

黄金牛市未终结

近期的商品市场大幅下挫后，市场分歧明显加大。RJ/CRB指数下跌幅度接近9%，超过了去年11月初的7.4%和今年3月初的6.8%。市场随即传出“通胀预期下降”，“白银价格跌势未止”，甚至是“黄金牛市终结”的声音。我们认为，今年以来国际金价的走势仍处强势，相比较2008、2009年同期上涨仍处于两位数增速。

我们自去年底以来提出2011年国际金价单边绝对收益250美元即满足的看法，虽然近期市场波动放大，资金呈现出快进快出的特点，但从经济运行节奏来看，国际金价只是处于大幅回落过后的修正性反弹，受到白银、原油等资产的影响，围绕1500美元/盎司的调整或将延续；随后受到经济数据和市场解读的博弈的影响，或将进入到高波动震荡格局。无论从10年黄金牛市，还是自年初以来的上涨进程来看，当前谈论金价长周期上涨结束为时尚早。

2010年以来CME调整商品交易保证金一览表

提高交易保证金时间 商品合约 变动幅度 市场反应

2010年11月16 黄金，白银，铂和钯 在本次的调整中，100盎司黄金合约，初始和持仓保证金提高了5.9%；白银合约持仓保证金提高了近12%，初始保证金提高了11.5%。 纽约商品交易所12月主力黄金合约下跌16.90美元，报每盎司1351.40美元，跌1.3%；12月白银合约跌73美分，报每盎司25.38美元，跌幅是2.8%。

2011.5.3 白银 COMEX的白银期货保证金水平由14513美元提高至16200美元，一年前则仅为4250美元。 白银大跌5.2%至每盎司46.084美元，这也是今年1月4日以来的最大单日跌幅。

2011.5.6 白银 初始保证金将上调至每合约18900美元，持仓保证金将提高至每合约14500美元；在此之前两类保证金的要求分别是每合约8700美元和11745美元。 纽约商品交易所7月白银合约5月5日跌3.15美元，收于每盎司36.24美元，跌幅是8%。这是主力白银合约3月21日以来的最低收盘价，也是2008年12月1日以来白银价格单日最大跌幅。