4月的重要经济数据均已出炉，消费者物价指数（CPI）同比上涨5.3%，而工业增加值和固定资产投资的增速以及之前公布的制造业采购经理指数（PMI）指数都在回落。数据表面似乎呈现着“滞胀”的迹象，而且明显扰乱了股市和商品近期的节奏。但是事实上，笔者认为这次的数据必须更加深入去分析。

先看“滞”。细看4月份的宏观数据，反映支出的指标比如固定资产投资的增速是继续上升的，消费指标比如消费品零售的增速也继续维持在高位。1-4月份，固定资产投资62716亿元，同比增长25.4%，比1-3月份加快0.4个百分点。而同时4月份的社会消费品零售总额13649亿元，同比增长17.1%，相比3月份仅回落0.3个百分点。而反映生产的指标，比如工业增速和进口增速确实在快速回落。两类指标之间出现背离，其中的原因是什么？笔者认为原因在于当前经济处在库存周期的去库存阶段，而消耗的库存正是上述两类指标之间的楔子，因而造成当前社会的总支出和生产之间出现的短暂背离。若是从这个角度来理解诸多指标的回落，那就属于正常的短期回落。

再看“胀”。CPI同比涨幅5.3%，确实高出了市场预期的中值。但从CPI的环比数据来看，可以发现价格环比上涨的趋势从3月份开始已经有了明显的变化，而最为重要的一个迹象是食品的环比涨幅从3月以来回落幅度非常大。笔者一直认为食品的环比涨幅对于判断通胀的中期走势非常重要。结合当前的形势，通胀可能在三季度阶段性见顶，之后可能呈现逐步回落的趋势。

结合上述判断，在当前去库存的周期中，大宗商品尤其是工业品的价格必然易跌难涨。对于去库存的过程，我国贸易顺差可以作为其较好的简单指标，若是贸易顺差收窄或转为贸易逆差，可能是去库存结束的信号。若是当前经济出现短暂回落的原因确实如笔者的判断，那么货币政策收紧的步伐可能并不会因为经济的正常回落而放缓，因而我们认为在二季度准备金率和利率政策会被继续使用。而通胀若是在三季度见顶，货币政策收紧的步伐可能会在三季度末开始放缓。

但对于国内经济中期走势的一个判断，笔者认为国内货币政策可能并不是最为关键的，重点应该在于经济中一些重要的风险点，比如保障房的建设。保障房建设正好是经济中诸多矛盾的一个集中点，一边牵着国内在未来三年或更长时间的重要投资需求，另一边牵着地方政府财政问题。因为保障房，地方政府近几个月的土地出让金急剧下降，而在之前的“四万亿”投资中，地方政府建立的各类融资平台本就积聚了较大的风险，若是不能解决好保障房建设融资和地方财政之间的矛盾，可能会使得地方财政问题集中爆发。而从另一方面来看，若是解决好这个矛盾，国内近几年的投资需求都会得到提振。

总体而言，短期内股市和工业品上行压力较大，若是通胀在三季度内见顶，四季度可能会有较好的行情。另外，投资者必须密切留意保障房和地方财政之前矛盾的演化情况。