从5月12日晚央行宣布年内第5次“提准”至今，货币市场拆借利率上涨仅维持了两天。这不禁令人想起今年第3、第4次上调准备金率时，市场做出的类似反应。

按照昨日的7天加权平均回购利率4.59%测算，相比12日该利率的涨幅约为183个基点。值得注意的是，这不仅远低于今年1月第1次上调时连续5天近500个基点的涨幅，也低于春节后那次连续3天约340个基点的幅度。

这表明了两个显性结论，一是央行上调准备金率的边际效应已显著递减，二是银行体系内的存量流动性依旧宽裕。据货币经纪公司交易员透露，16日午后的资金供给便明显增多，直至演变为昨日加权利率的走低。

可以说，央行以每月一次的频率上调准备金率，并未达成实质性收紧流动性之目的，回购利率上涨表象的背后，更多是大行的资金话语权在起作用；而对于通胀的抑制效果，也不尽如人意。日前公布的4月份消费者物价指数（CPI）同比增长5.3%，且CPI子项八大类别全部上涨。

时至今日，若换一个新角度去思考，准备金率上调除了能够刺激债市对宏观数据快要麻木的神经外，还提醒投资者应更多关注如人民币升值预期、基准利率变动、海外热钱的投资报酬率等影响外汇占款增减的所有因素，以及央行公开市场到期资金数量如何随着央票、正回购等滚动操作而发生变化。

作为债券类别之一的3年期央票在上周四重启发行，从对冲流动性的角度来看，它将会拉长回笼期限，并减轻公开市场操作的对冲压力。从理论上看，其部分替代准备金上调也是毋庸置疑的。

不过，明确的人民币升值预期却令目前的货币政策陷于被动。即便贸易顺差下降，但由于结售汇与资本项目的增加，依然导致市场整体流动性越来越大。尽管央行货币紧缩政策一直在持续，一季度贸易顺差亦出现下降，但外汇占款仍有增无减，投资与热钱都在增加。

此外，5月份的公开市场到期量5410亿元已较4月份9110亿元的规模大减3700亿元，恰好相当于一次准备金率上调所回收的流动性数量。不过外汇占款居高不下，直接促使央行祭出了年内第五次“提准”。

央行副行长胡晓炼日前就表示，上调存款准备金率主要是对冲外汇流入所投放的新增流动性，对金融机构的正常头寸并未造成大的影响，总体效应呈现中性。从理论和实际分析测算，存款准备金率调整未来还有相当空间。