国际能源市场自5月初大幅回落以来，近两周维持宽幅振荡，波动率大幅提高，但整体并未体现出明显方向性特征；市场多空分歧较大，几大主要投行观点迥异；我们预计油价短期仍维持偏弱格局，本周或回落至94美元下方

商品市场整体趋同性显著增长，各品种和板块间呈现一致性特征；市场在1季度普涨，3～4月份修复之后，再度上扬动力略显不足；近期走势趋同暗示市场系统性风险逐步酝酿，油价短期仍存较强回落风险

汽油自3月份以来，在出口强劲库存大幅缩减的推动之下出现了大幅飙升，并带动油价表现强势；不过从最近两期能源部数据来看，消费降低明显，进口有回落迹象，库存也开始增长；汽油价格随之快速回落，对油价的支撑也明显削弱

CME上周提高原油期货保证金比例，一方面造成了投机资金的大量流出，另一方面暗示了从资金层面抑制油价的态度，市场短期缺乏资金支持，或难有较好表现

希腊债务危机迅速恶化，而解决问题的主力IMF却后院失火，19日卡恩辞职，IMF陷入短期权力真空；近期IMF内部或出现较大变革，对欧元区无疑是极大冲击，而美元趁势反弹，或进一步对商品造成明显抑制

我们维持对油价偏弱的观点，中期来看，5月底油价有望回落至90美元下方。

国际能源市场自5月初开始回落以来，主要的下跌集中于5月5日当天，其它时间内波动虽有明显放大，但并未出现明显方向性特征。近两周以来油价一直维持以100美元为中枢，上下5美元的区间内大幅波动，期间有过几次尝试反弹上行，但旋即均被快速打破。市场超跌之后存较强技术性反弹需求，因此多次尝试上探，向下95美元也略显支撑。市场多头信心仍相对脆弱，对于整体并未出现启稳迹象的商品市场抱有较强的谨慎态度，因此也难以出现较明显反弹。目前市场对于后市的观点分歧也较为巨大，高盛近期表示油价将回落至80美元下方，而与之相对，摩根士丹利仍旧对商品市场，包括农产品以及能源在内后市表示乐观。市场的分歧也反应于走势之中，近两周以来油价没有出现明显方向。不过我们对于油价后市仍维持偏谨慎态度，在多重因素影响之下，我们认为油价5月份仍将维持震荡偏弱格局，有望继续下探。

商品走势趋同，系统风险主导

自去年年末整体市场在美国第二轮量化宽松政策的推动下再度掀起一波上行狂潮，CRB指数在3个月内涨幅接近20%，美股涨幅也逾10%；而整体商品市场内部也呈现普涨格局，我们从下面的商品市场月度涨跌幅表现来看，1～2月份整体市场呈现普涨格局，虽然在2月份涨势出现分化，但普涨格局并未出现明显改变。

不过，普涨格局自3月份开始出现改变，基于系统性因素走强的商品市场在支撑因素逐步消退之后开始上涨乏力。虽然能源以及贵金属在突发性因素的影响之下仍旧维持强势，但商品市场的普涨格局已经被打破，板块间开始出现明显分化。有色和农业板块率先回落，而贵金属自4月份也开始了大幅下挫。
从油价和整体商品市场的相关性来看，去年11月中旬油价对整体商品相关性大幅提升，并成为是时我们看多油价到100美元上方的依据之一（《国际油价将重回100美元》2010-11-19），此后油价果然大幅上涨并成为整体商品市场上涨的中枢。不过在2月份之后，整体商品市场开始陷入弱势，而油价仍维持偏强，因此，相关性也出现明显背离。不过这一情况在4月份再度出现显著改变，油价在4月和5月份相关性出现显著提高。我们认为出现这种情况的主要因素，在于商品市场目前系统性因素已经成为走势主导，因此，各品种之间会呈现显著性相关。

一般来说，商品市场各板块走势明显趋于一致时，往往是阶段性普涨或是短暂性暴跌的开始，从上图可以看出，去年油价和CRB指数2次超过0.9以上时，一次是5月份的暴跌，1次是年底的普涨；而在市场趋同性削弱之后，便是涨跌之间的无序修正期间，各品种间走势会出现分化并体现出自身特性。

目前各品种再度呈现走势趋同的现象，在上一轮普涨之后的无序修正期已经出现于3～4月，显然系统性风险已经有较明显酝酿。因此，我们认为短期来看，市场系统性风险仍将在各品种的走势中占据主导作用。继而，短期来看，在系统性风险消退之前，油价尚难以摆脱其制约，仍有较强的下行风险。
汽油消费疲弱，现货市场偏空

一般来说，以美国为核心的能源市场具有较为明显的周期性特征。美国主要城市和地区位于北半球亚热带地区，每年冬季气温平均在-5度以下；而由于美国地广人稀，多数地区铺设天然气管道既不经济也不便利，因此仍以易于储存且热值高的取暖油为主要取暖消耗品。也因此，在每年的年末至年初的3～4个月份里，能源市场会在取暖油的带动下又一波小的上行。而每年的5月份到9月份是美国家庭的出行高峰，此期间能源市场会在汽油的带动下开始一轮较大的上行。虽然近两年随着金融市场一体化的推进，品种特性愈发不明显，不过季节性因素仍有一定体现。

一般来说，汽油和取暖油生产有一定比例，因此在取暖季炼厂加大开工时，汽油产量会随着增加，但消费偏弱，故而库存会逐步升高；而自2月份开始，成品油消费进入淡季，炼厂会在此期间停产检修，继而备战2季度汽油旺季，汽油库存也会在此期间逐步降低；而自5月份开始炼厂开工逐步提高，汽油库存将会重新增长。

而从今年美国汽油的库存情况来看，虽然也维持了相应的季节性特征，不过幅度却有明显加大。1～2月份时库存迅猛增长，主要原因是WTI原油价格扭曲明显，取暖油裂解价差明显增大（图6），炼厂开工积极性较高，汽油作为冬季取暖油生产的副产品库存也出现快速增长。

而如果仅仅是以国内消费来消耗库存，可能会呈现与去年相类似的情况，汽油库存全年都维持高位。不过年却有些不同，汽油库存自2月份开始连续3个月时间内汽油库存出现了大幅降低，幅度接近3000万桶，其主要原因是成品油出口自年初以来出现大幅增长。从EIA公布的数据来看，美国在今年首次成为了石油产品的进出口国，而其中最大的出口产品，就是汽油。主要出口地为南美洲国家，受益于偏低的原油和汽油价格，美国汽油在出口市场上有明显竞争力。

不过随着汽油价格的大幅攀升，出口的动力也开始逐步消退。从近两期库存数据来看，库存再度出现增长，而产量却并无明显变动，暗示市场需求和价格之间的平衡正在逐步被打破。从EIA公布的数据来看，今年美国汽油消费量较去年同期降低明显，而出口数据尚未公布，不过预计也有较大幅度降低。也因此，在5月5日第一轮下跌后汽油抢尽反弹，裂解价差达到历史最高水平，但随后EIA数据公布之后，汽油快速回落，裂解价差也重回28美元下方。而前期作为能源市场最大动力汽油开始逐步走弱，将会进一步削减油价上行的动力，随着汽油裂解价差的逐步收敛，油价短期仍有回落空间。

保证金率上调，资金大幅离场

5月11日CME年内第三次上调原油期货持仓保证金，幅度高达25%，对于投机性持仓资金造成了明显抑制。虽然CME自称为了考虑市场风险以及抑制过度投机，不过连同于近期美国政府频出解禁近海原油开采、对生物柴油重新补贴等政策，可以看出此举实则“醉翁之意不在酒”。在资金层面抑制油价，缓解美国目前的通胀压力，在汽油零售价格接近4美元的心理极限关口，给予政府一定的支撑。在奥巴马连续多年高呼抑制油价未果的情况下，为明年的大选做下铺垫。

从实际的情况来看，此举效果也较为明显，上周CFTC公布的持仓数据显示，原油非商业净多头寸出现了大幅缩减，降幅在11万手左右。在今年2月份之前，长达半年多的时间内，原油非商业净多持仓维持在12～18万手之间，在2月份油价大幅上扬之后快速增长至25万手以上，此后在资金的推动下，油价快速上探110美元，虽然价格的上行有供需因素的支持，不过投机资金的大量涌入同样是重要的原因之一。而近期投机资金的大量流出，也对油价形成了一定抑制。从NYMEX、ICE和DME三地原油期货的远期曲线上来看，只有WTI呈现近月贴水的状态。非商业头寸以获取交易盈利为主要目的，一般偏好于流动性强的近月合约，而近月贴水也暗示着市场多头资金信心不足。

欧洲危机难解，美元强势反弹

5月19日，IMF总裁卡恩因性侵犯事件向IMF提出辞职，其间内幕市场莫衷一是，不过其结果倒是较为肯定的。希腊财政情况迅速恶化，今年财政赤字可能达到GDP的9.5%，明年也难有明显改善。希腊长期国债利率超过15%，以此利率借新债以还旧债，无异于抱薪救火。也因此，上周在布鲁塞尔召开的欧盟财长及IMF会议，显然对希腊十分重要，对欧元十分重要。有没有拯救希腊的新方案成形，不仅对希腊极其重要，也还会影响爱尔兰、葡萄牙在市场上的集资能力。不过在一切拯救希腊，拯救欧洲的方案出台之前，卡恩却没有办法拯救自己，在临上飞机前10分钟被拘捕，继而在19日被迫提出辞职。

卡恩下台，其副手利普斯基同样即将约满离任，IMF内部将出现权力真空。而此前一直致力于解决欧洲危机的IMF内院失火，不仅会令希腊后去支持的希望落空，更令欧洲债务国家的长期偿债能力蒙上阴影。而对欧债营救不力，也加强了市场对欧元看淡的预期，近期欧元对美元明显走弱，美元指数也出现明显反弹。

我们预计欧元区债务危机将近期将会难见明显的好转迹象，欧元后市仍有较大的走弱可能；而随着美联储加息预期的增强，美元有望进一步走强，对于大宗商品的抑制也将愈发明显。

综上所述，我们认为油价短期仍存较强的下行风险，谨慎来看，下周有望回落至94美元下方，而就中期来看，有望继续回落至90美元下方。不过油价短期波动明显增长， 回落或难一蹴而就，更有可能在多次反复和大幅波动之中逐级下探。