12月22日我国央行宣布年内第五次降息，下调一年期人民币存贷款基准利率0.27个百分点，同时下调存款准备金率0.5个百分点。央行降息和降低法定准备金率的目的是向市场提供更多的流动性，增加银行的信贷能力，保持经济的稳定增长。但是，尽管央行连续几次下调利率和法定准备金率，银行体系的流动性增加，但全球经济不景气，中国经济面临一定的困境，金融机构惜贷，同时企业和个人往往也不愿意借款。因此，尽管央行大量注入流动性，但这些资金并没有进入实体经济，而是在经济体外循环，导致这些资金流向货币市场寻求收益。

　　资金流向货币市场

　　一是资金流向银行间拆借市场，导致同业拆借利率不断下降。大量的流动性流向银行间拆借市场，资金供给大于需求，导致同业拆借利率不断下降。另一方面流动性过剩导致同业拆借市场交易不活跃，交易量下降。如根据中国货币网的数据，随着最近一次央行下调利率和法定准备金，12月25、26连续两天同业拆借的成交量和加权平均利率都出现了明显的下降，成交量由24日的595.1亿元，下降到26日的374.23亿元，加权平均利率由24日的0.9884%，下降到26日的0.9418%。并且参与拆借的成员数也显著下降。

　　二是流向银行间债券市场，导致央行票据利率不断下降。据中债央票总指数的数据显示，央票总指数由12月1日的120.9上升到12月25日的122.1，上涨了约1%。而央行为了稳定利率和金融市场，又必须发行票据继续回笼资金。如央行12月23日以0.9%利率回购了28天期500亿元央票，回购利率跌至1%以下，这就形成了一方面央行降低法定准备金率向市场注资；另一方面又通过发行央票回笼资金的局面。资金往往是从银行体系绕了一圈，又回到了中央银行的手里，货币政策的效果较弱。同时由于银行体系资金充裕，央票发行利率也不断下降。目前我国3个月的存款利率为1.71%，而3个月期的央票收益率进一步下滑，扩大了与银行资金成本的倒挂幅度。由于市场流动性太多，预期央票收益率可能会进一步下降，也增强了市场对于央行未来继续降息的预期。

　　三是流向国债市场，推高国债价格，国债收益率不断下降。最近中债交易所国债指数连续上涨，由12月1日的124.7上升到12月25日的127.3，上涨了约2.1%；中债银行间国债指数由12月1日的128.9上升到12月25日的132.9，上涨了约3.1%。在央行不断下调利率和法定准备金率的情况下，国债倍受青睐，持续走强，收益率持续下滑。

　　四是资金可能流向超额准备金账户上。超额准备金利率是货币市场利率变动的下限，如果货币市场利率降得很低，低于超额准备金利率，银行就会把资金放在超额准备金账户上，获得超额准备金的利息。超额准备金利率是货币市场利率的底线，目前我国下调存贷款利率，但是没有下调法定准备金利率，这虽有利于缓解商业银行经营成本的压力，但可能导致银行把资金放在超额准备金账户上。我国1年期的存款利率是2.25%，法定准备金率是1.62%，超额准备金利率是0.72%，如果以1年期存款利率作为资金不贷出去的成本，超额准备金利率作为商业银行过多流动性的收益，则商业银行亏损1.53%；如果超额准备金利率下调，则银行可能会亏损更多，因此最近央行降息，却没有下调超额准备金利率。但目前面临的问题是货币市场的利率不断下降，有的甚至已经接近超额准备金利率，会导致银行干脆把资金放在超额准备金的账户上。

　　央行调控面临困境

　　实际上，央行降低存贷款利率和法定准备金率，向市场提供廉价的资金，主要是为了减少投资者的借款成本，增强投资者的借款意愿。但是在经济前景不确定的情况下，贷款者惜贷，借款者不愿意借款，资金在经济体外循环，导致央行货币政策操作陷入困境。因此如果经济出现流动性陷阱，资金没有进入实体经济，而追逐央行票据、国债等一些安全性资产，货币政策的效果会较弱。

　　从资金流向可以看出，央行注入的资金并没有真正流入我国的实体经济，而是流向了货币市场，导致货币市场利率不断走低，同时随着货币市场利率走低，银行的经营成本不断上升，可能又会迫使央行要进一步降低存贷款利率，缓解商业银行利润下降的压力。因此如果资金不能够有效地进入实体经济，银行体系流动性泛滥会迫使央行进一步下调利率，降息会推动下一轮的降息，这也是央行调控面临的困境。

　　尽管货币政策的效果较弱，但是各国央行仍然持续下调利率，全球央行降息的幅度和频率都是空前的，各国加大货币政策救市力度主要就是希望金融市场的信心能够迅速恢复。我国央行不断下调利率和法定准备金率也体现了央行保增长的信心和决心。为了有效地刺激经济，货币政策应该和其他政策相配合才能发挥更大的效用。政府扩大公共支出，增加投资，通过乘数作用，会带动相关行业的投资，有利于刺激银行的配套贷款，使得更多的资金流向实体经济。