一．当日交易特征回顾：

今日开盘，上证指数与股指合约受昨日股指尾盘空头回补与隔夜美国股市与商品上涨刺激影响，纷纷高开，但我们对央行再一次加息前或作出货币政策放宽明显信号之前的市场总体保持空头思路，在此之前的反弹有很大的概率会被空头无情的打回。而今日的行情验证了我们的观点，股指整天没有太多的亮点，板块走势均相对较弱，成交量继续在地量徘徊。因此在紧缩货币政策影响下，银行间短期SHIBOR利率均纷纷上涨至5%上方，银行控制信贷的严格度已经超越了08年的时刻，经济增速下滑已成事实，而紧缩信号的拐点迟迟未能显现。同时，欧洲债务危机的再次使投资者感到外围的经济环境也感到非常不安，在多种因素影响下，投资者很难在此等价位上很难建立中期头寸，图形也很难在短时期内修复。因此，我们认为由于单一严厉的货币紧缩政策长时间施行，已使国内经济增速快速下滑成为了共同预期，并导致在紧缩周期内，资金无法有效做多，股指下跌已成为常态。短期内，当前的市场在没有明显信号显示紧缩周期拐点出现之前，股指将一直保持空头形态。

另一方面，上周我们分析到，近期紧缩政策拐点的重要信号为再一次加息，否则做多的动能将很难释放，股指在这之前总体态势也将一路下探，加息宜早不宜迟。从当前的时间段上考虑，我们认为从本周末到端午节前后，加息将很有可能在这段时间内出现。尽管当前从M1与M2之差和PPI指标上看，已显示CPI出现了顶部信号，但从紧缩政策完全退出的角度上看，我们判断但政府完全确信CPI走入下降通道中时，才是紧缩货币政策完全退出的节点。

当前的各种因素上看，沪深两市依然处于筑底震荡中，而资金布局不是一蹴而就，而是要通过能量慢慢积攒才能从量变转化到质变。从估值角度上看，我们依然对未来的行情尤其是低估值板块的走势充满了期望。而银行板块估值优势依然明显，连续杀跌的概率已然明显降低，在当前主体偏空的基本面环境下，股指延续着超卖走势，因此在近期指将有很大的概率继续走出反弹行情，而上方阻力为5日均线处，短期内如央行没有加息意愿，我们建议在10日均线处可以尝试建立空头头寸。同时，在5月宏观数据公布前，我们判断股指将在10月均线附近维持震荡行情，并建议耐心等待加息兑现与技术面共振的底部特征出现，在此之前，任何反弹行情都不足以使指数走真正意义上的反转行情。

从盘面上看，上证指数全天高开低走下跌5.21点，跌幅0.19%，报收于2736.53。全天成交量小幅上涨，为935.2亿元人民币，增加64.6亿元人民币。另一方面，股指主力合约与沪深300走势相当，全天下跌10.6点，跌幅0.35%，报收于2992.6，主力合约当日增仓982手。当天主要行业中，只有金融，房地产与食品行业走势尚可，主要制造业板块与采掘均没有出现明显好转，市场整体依然处于空头气氛中。

5月25日，沪深两市继续地量低位整理。当天沪深两市净流出总计56亿元人民币,净流出量小幅上涨9.7亿元人民币。5日连续资金净流出量出现小幅上涨，为80.7亿元人民币。从行业板块上看，我们在报告中一直重点关注的制造业资金依然保持净流出状态，25日，资金净流出34亿元人民币，净流出量增加近9亿元人民币。当日金融板块净流出资金5亿元人民币，采掘板块当日出现明显资金净流入现象，净流入总计3.9亿人民币，房地产板块资金净流出为1.8亿元人民币，我们观察到，尾盘虽然指数出现杀跌现象，但各主要板块资金均没出现明显资金净流出。

综合上述当前主要因素，我们认为，央行或将再次放宽向中小企业贷款，经济指标虽已显示CPI的见顶信号，而经济增速却已然出现了实际下滑，加息预期的存在，将使企业削弱投资需求，并继续缩减投资支出，并把资金转移至定存，使得经济增速继续下滑，央行将在二季度慎重考虑加息时机。但，由于美国国债上限问题已逐渐成为市场关注重点，在美联储公开会议的会议纪要中显示，虽然QE2将在6月结束，但美联储历史在何时开始紧缩货币政策的问题上意见不一致，市场判断美国加息最早也要被推至2012年一季度，短期内继续量化宽松的政策不会改变或终结。由于美国国债危机的逐渐升级，QE3将会在7，8月被美国政府提出并实施，美元短期上涨与大宗商品短期下跌将会被终结，我国的外部通胀压力将再次显现。因此，从整体上，我们对于紧缩周期已经进入下半场的观点保持不变，但限制股市上涨的动力犹在。当前的环境，我们判断央行至少还有一次加息，届时紧缩的拐点才将真正出现，而中期的底部我们也是以央行加息作为重要的基本面信号，而10月均线为我们的技术底部。在当前多空因素互相影响的情况下，我们建议冷静关注事态的进一步进展。

从我们的模型给予的期现价差上看， IF1106与沪深300理论价差为6.7，而实际价差为14，期限套利利润率为0.3%。

二．后市展望：

从当前的情况看，基于宏观政策面，资金面，估值面与技术指标的综合分析，上证指数与股指主力合约均处于一轮上涨周期之内，货币调控政策已经进入下半场，频繁的加息与提准的边际效用逐步递减，调控政策的延时性正在逐步在市场中体现。虽然市场连续10周为净流出状态，但由于大权重板块具有明显的估值优势，资金正从小板块逐步转移至金融与房地产等低估值板块。一二级市场利差区域正向稳定，银行间内部资金供需平衡，成平稳状态。市场中名字资金流动性剩余量低于历史长期均值。上证指数自今年1月底的低点2661反弹至今，股指已经连续击穿2820与2750的两个重要支撑位，5月即将结束，上证指数能否收复10月均线将显得尤为重要。但，第二季度我们总体观点转变至谨慎，认为在美元持续贬值的背景下，央行为抑制通胀，将持续使用加息与提准收紧流动性，连续的下跌使股市多头形态遭到了破坏，并很难在短期内修复。总之，第二季度市场总体在紧缩的状态下，将成震荡偏弱行情，我们判断再次上涨的明确信号应为央行在二季度实施一次加息，同时上证指数在10月均线处确认支撑后，在技术面和基本面共振下才可得以实现。