金融衍生品从未如此受到质疑——本轮全球金融危机让人们不约而同地将矛头指向欧美过度发展的金融衍生品市场，甚至指责其为“大规模杀伤性武器”。而对于“初出茅庐”而跃跃欲试的中国来说，在摩拳擦掌的同时，也多了一分基于前车之鉴的理性。

“武器本身并不构成伤害，如何使用武器才是关键”，对于伦敦国际金融期货交易所(NYSE Liffe) 首席执行官戈瑞·琼斯(Garry Jones)而言，只要有良好的风险管理，金融衍生品就能发挥积极作用。

戈瑞·琼斯也是纽约泛欧交易所集团副总裁兼全球衍生产品业务总经理。在刚刚结束的2011陆家嘴论坛期间，他接受了《第一财经日报》记者专访。怀着对金融衍生品的热情和经验，他对中国市场的未来充满了信心。

中国利率期货市场：

在市场与政府之间寻求平衡

第一财经日报：中国的金融衍生品市场发展还正在起步，政府致力于推进金融创新，西方市场有哪些经验值得中国学习？

戈瑞·琼斯：我想说，中国不是学生，西方也不是老师。

先说上市交易市场，如今中国有三大大宗商品交易所：上海、大连、郑州。在大多数国家，都是大宗商品交易所最先产生，随后才是股票衍生品和金融期货。所以，我认为中国是时候发展金融期货市场了，尤其是短期利率期货或债券期货等。

我认为中国并不需要向西方学习，因为不同国家市场结构完全不同。中国的经济总量巨大、资产总量巨大，但中国的市场还未完全开放，流动性不足，所以中国不能学西方的样子来建立金融市场。

如果从金融期货的角度来说，中国必须首先建立一个基准利率，例如Shibor(上海银行间同业拆放利率)、3个月短期利率或隔夜拆借利率等。然后再来考虑金融期货产品。

金融期货是一种机构产品，而非散户投资对象，因此其合约规模会非常大。在此基础上需要建立较高的保证金、中心结算所等制度。所以，金融期货市场发展的关键不仅是每天的交易，还包括所谓的“未平仓合约”(Open Interest)，即投资者的套期保值和未清算头寸规模。所以可以说，中国需要学习的经验就是如何在每日交易和长期套期保值之间进行很好的平衡。

不过，对于中国而言，重要的是要在金融期货市场建立之前实现利率市场化。

日报：你的意思是，利率市场化是上述市场发展的前提条件？

戈瑞·琼斯：对。最近已经有了一些不错的进展，中国的利率已经实现了一定程度的自由。最近中国实施了一系列紧缩政策，以减缓过热的经济增长，例如房地产市场。不过，看实体经济的增幅，总体经济增长放缓了脚步，但GDP增速仍旧达到了9%。贷款下来了，但其他形式的信贷还在扩张。因此，可以说央行的措施是积极的。我认为，随着时间推移，中国会意识到中国的利率其实能够像欧洲和美国一样实现自由化。

我认为，中国只需要明确它所选择的路径是一条负责任的道路，能够在市场力量与政府管制之间寻求正确的平衡。

金融衍生品并非“大规模杀伤性武器”

日报：你去年曾表示，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)的大宗商品交易只占所有交易的5%。随着今年全球石油、食品和黄金等商品的价格飞速上涨，现在大宗商品交易份额是否有所上升？

戈瑞·琼斯：LIFFE去年与大宗商品有关的交易事实上大约增长了60%~70%，这部分交易的规模正在迅速扩大。我们交易的大宗商品种类主要分为两类：第一类是软性商品，包括咖啡、可可和糖等；第二类是农商品，包括小麦、菜籽等。我们并不涉足能源市场，因此虽然石油价格正在上涨，但我们并没有石油期货的交易。虽然大宗商品市场在整个市场中所占的比例在上涨——目前大概占到7%左右，但是其他金融期货期权市场的交易规模也在上涨。无论如何，利率和股票衍生品的交易规模仍然要大得多。目前有越来越多的人开始涉足期货期权交易，其中亚洲客户已经成为重要的参与者。

日报：很多人将金融危机归罪于金融衍生品的场外市场(OTC)交易，并将金融衍生品看作是金融市场上的大规模杀伤性武器，请问你如何看待金融衍生品的作用？

戈瑞·琼斯：场外市场交易和场内交易相比，区别在于：在交易所场内交易金融衍生品，你可以直接在交易所屏幕上看到衍生品的价格。交易过程中，价格是完全透明的；一旦进行了交易，清算所就要对其进行清算。每个交易日结束时，你的期货合约会有一个确定的结算价，并且你需要支付保证金。赚钱也好，亏钱也好，第二天必须重新建仓。

而在场外交易市场，你无法知道确切的收盘价，而且通常是不需要保证金的。场内市场的交易机制几乎都不适用，这显然是有问题的。但是，总的说来，场外交易还是有其发展空间的。场外交易市场通过清算所进行清算已经是一个发展趋势。

俗话说，“武器并不杀人，而是人在杀人”，意思是武器本身并不构成伤害，如何使用武器才是关键。金融衍生品可以作为看跌期权来保护你的资产组合，这不仅没有坏处，反而具有积极作用。任何事情都有两面性。

所以，我认为只要金融衍生品能够得到良好的风险管理，例如运用清算所制度对场外市场进行管理，金融衍生品就能发挥积极作用。

日报：最近的官方数据显示，场外交易衍生品合约大约有604.6万亿美元，这比全球GDP(57.53亿美元)的十倍还多。你认为金融衍生品是否存在泡沫？

戈瑞·琼斯：不，我并不这么认为。对于这个数据，我们不要忘记，真正要看的应该是净头寸：如果这个房间里的20个人都相互进行了交易，我们计算出每笔交易的数目进行加总，那将会得到一个巨大的数字。但如果你要清算物品，你就需要计算出净头寸。

所以，每天场外交易和场内交易金融衍生品的交易金额都是巨大的，但是你看到的是未清算账目，这意味着场外交易金额必然是很高的，因为你考虑的并非净额结算。因此，交易金额被夸大了，这并不是真正的交易额。

我坚持认为，金融衍生品背后的标的资产交易是符合经济规律的，重要的不是总规模，而应该是净头寸。我相信，如果敞口经过清算之后，系统性风险就小得多。

日报：由于政府试图提高全球金融体系的稳定性和透明度，更多标准化合约有动力进行集中式的清算和行使。这对于金融衍生品市场意味着什么样的机遇和挑战呢？

戈瑞·琼斯：正如我们之前所说，清算机制是一种有效规避风险的工具。如果你是在场外市场交易，运用清算机制，就不需要使用标准化合约。但是在很多市场中，你可以找到期货产品的标准化合约；并非所有产品都使用标准化合约，这是针对特定的交易量巨大的产品而言的。所以，重要的是，清算所具有防止违约的功能，如果没有清算所，你无法确保对投资者进行有效的监督。同时，你也必须审查那些希望成为清算会员(Clearing Member)的银行，因为作为清算会员，它们将承担审查其下游客户信用的职责。

的确，监管金融衍生品市场有很多工作要做。一旦你开始着手做了，系统的风险就会随之降低。这是因为每天都会对净头寸进行估值，投资者损失后也必须补足保证金。若没有这些机制，那将会是危机产生的最大缘由——在场外交易市场，无论投资者的投资金额是多少，其损失会像滚雪球般地不断扩大。现在，利用保证金制度，投资者就不得不坦然接受后果，我们可以防止投资者过度交易导致巨额损失，这也控制了系统的杠杆率。

交易所“合并潮”的背后：

规模经济

日报：目前全球交易所正掀起一股“合并潮”，你认为这背后的驱动力是什么？

戈瑞·琼斯：这种趋势背后最重要的因素是经营交易所的规模经济。经营交易所需要很高的固定成本和较低的可变成本。所以，当你像我们一样对技术投资了上百万美元之后，如果你可以从同样的技术中得到更多，那么分摊到每一份投资上的成本就降低了。通过合并，你可以从同样的技术中获得更多的交易量，你和你的客户也可以使用标准化的技术，而且在清算时，你达成的清算越多，客户就能得到补偿，他们不必因为要经由不同的清算所而推迟收益的获取。所以，客户从交易所的合并中获得的好处有三：通过交易所获取更多的收益、运用一套统一的技术和进行统一的交易活动。

所以，我认为产生交易所“合并潮”的原因是：交易所在一个特定国家设立，在这一国家中占据一定的市场份额，而其他一些可供投资者选择的交易场所使得这一市场份额逐步下降，所以它们必须寻求增长的方式。所以如果有两家交易所，其固定成本都相当高，通过合并，它们就可以将这一成本降低。

然而，交易所也具有国家身份，在一些国家，交易所被政府有效地控制着，所以不可能有人能够收购交易所，如印度。日本的开放程度要高一些，但是外国人收购日本的交易所也是很难的。这时就需要股份制、合伙制等其他形式。

但是，大多数交易所联合成集团的形式是合并，交易所合并的趋势正席卷全球。这一趋势将继续下去，但是我认为国家利益可能会让这一进程不太顺利。