内容摘要：

前期地缘政治及宽松的流动性促成国际油价大幅上涨，而受制于国内宏观环境趋紧，LLDPE主力合约价格较4月中旬跌幅达到近13%。LLDPE与国际原油价格走势的背离使得二者的比价关系成为市场关注的焦点。市场普遍预计LLDPE正处于价值低估的状态，后市上涨的可能性较大。不过，笔者认为，在美国等发达经济体复苏放缓及国内持续紧缩的状态下，LLDPE与国际油价的比价将经历动态调整的过程，LLDPE仍有下跌的动能。

由于存在产业链上下游或者需求替代的关系，石化产品之间一般保持着稳定的比价关系。从LLDPE与Brent原油的比价分析，以6月2日的数据计算出该比价为13.67，大大低于历史均值20倍的水平。比价处于低位是明显的，但是我们也要思考LLDPE的价格是不是已经到了跌无可跌的地步。

一、 比价的动态调整分析

原油是生产LLDPE的上游材料，原油的价格波动会向下传导并影响生产LLDPE的成本，最终对LLDPE的定价产生影响。从历史的走势来看，二者的相关系数达到0.82，具有显著的正相关关系。因此，在大部分时间段，油价和LLDPE之间能够保持较为稳定的比价关系。然而，商品的价值由商品属性和金融属性两方面共同实现，在宏观经济及行业的经营环境发生变化时，稳定的比价或被打破，并且呈现趋势性运行，就好比当前LLDPE与国际原油的比价走势。既然从比价的角度分析，只关注其中一种产品价格走势，得出的结论都是片面的。而对于比价的回归，无外乎同涨、同跌及一涨一跌三种情形（见表1）。虽然，在比价回归的过程中，有两种情况下LLDPE是上涨的，但是我们也不能忽略也存在下跌的可能，尤其是在目前国内外经济形势如此复杂多变的情况下，任何分析判断也应该更趋谨慎。

二、 LLDPE及原油价格驱动分析

1、国际原油价格驱动向下

受中东、北非政治局势影响，油价前期强势上涨，WTI油价最高上涨至115美元/桶，Brent原油价格最高上涨至126美元/桶，而目前国际油价有所回落，WTI原油价格在100美元附近震荡，Brent原油价格在115美元一线徘徊。由于中东地区是欧洲原油进口的重要来源地，该地区的政治动荡对Brent原油价格的影响更为显著，造成两市场的原油价差从均值1美元扩大至目前的15美元。政治局势的动荡一方面对市场预期产生很大影响，另一方面也造成短期供应的紧张。以利比亚为例，该国日产原油160万桶，出口占80%，主要出口到意大利、德国和法国等欧洲国家，由于其国内战乱，原油出口基本停滞。但是政治局势的明朗化只是时间问题，原油出口作为中东国家重要的经济来源，只要不发生炸毁油田这样极端的情况，原油在政治平稳时重新供给也将成为必然，届时原油价格将承压。另外，全球经济复苏前景并不乐观，在需求下滑的情况下，油价很难维持高位。欧元区经济体受困于欧洲边缘国家的债务危机，近期惠誉及标普分别下调希腊和意大利的主权评级，欧债危机有愈演愈烈之势。从5月份公布的经济数据来看，美国经济复苏乏力，制造业指数下滑，房地产销售数据始终低迷，失业率居高不下。6月底QE2即将到期，如果没有后续措施，经济复苏继续疲弱很难避免。作为能源需求重要推动力的新兴经济体，为抑制通货膨胀，普遍进入紧缩性的调控周期中。随着投机炒作热情的散去及经济复苏放缓抑制原油需求，油价或将呈现理性回归的走势。

2、国内紧缩预期不改

相比美国等发达经济体宽松的货币政策，国内为抑制通货膨胀，今年以来货币政策上已经两次加息五次上调存款准备金率。其中，1年期金融机构贷款利率上升至6.31%，存款准备金率屡创新高，目前大型金融机构已上调至21%。宏观调控的持续紧缩也加大了经济下行的风险，5月份的PMI下降至52，是去年9月份以来的最低值。然而，受干旱天气等影响，食品类价格在5月中旬以来出现反弹，非食品类价格居高不下，通货膨胀的压力始终未见回落的迹象，市场人士纷纷上调对我国全年的CPI估计值。因此，为抑制通货膨胀，政府放松银根的可能性较小，甚至不排除在物价持续上涨的压力下，继续出台紧缩性政策的可能。对塑料行业来说，LLDPE价格走势与宏观经济形势密切相关。宏观环境趋紧，下游需求难以带动，库存普遍积压。截止6月3日，大商所LLDPE注册仓单量达到36346手，整体保持增长的态势。加之劳动力成本不断上升，原材料价格高企，以及货币紧缩政策下资金成本的增加，都使得企业经营越发困难。因此，宏观经济趋紧及企业去库存的压力都使得LLDPE将呈现易跌难涨的局面。

三、后市研判

近期LLDPE期价在低位震荡。笔者认为，国际原油价格有泡沫的成分，加之全球经济复苏放缓抑制需求，高油价很难维持，油价向下修正的可能性较大。受制于国内紧缩环境及库存压力，LLDPE期价仍未见转势的迹象。不过，LLDPE与国际原油的比价低估是显而易见的，理想操作上可实施抛原油买LLDPE的产业链套利策略，但在国内操作条件无法实现的情况下，单独买入LLDPE需谨慎。