一、市场概况与当前的环境

自四月中旬以来，大盘在多重利空因素作用下出现调整。这些因素包括中国货币政策持续紧缩，今年以来央行已经两度加息，五次提高存款准备金率以抑制通货膨胀和回收流动性。中国经济增速回落，企业盈利能力下降。外围市场欧债危机重燃，美国经济数据不佳，导致美元反弹，市场避险情绪上升，大宗商品价格出现大幅调整，海外市场全线回落。

国内环境，四月份广义货币供应量M2为757337.98亿元，比三月份下降792.9亿元，自2005年以来我国M2首度下降。内因是存款准备金率一再上调，外因则是近期美元触底反弹。4月份消费者物价指数、生产物价指数继续高位运行，同比分别上涨5.3%和6.8%。此前，猪肉价格节节攀升，食品价格集体上涨，加上最近长江中下游多个省份遭遇特大旱灾，引发农产品价格上涨，市场对通货膨胀的担忧加剧。

5月份CPI涨幅将维持高位，或将创出34个月来新高，由此而引发的货币政策继续紧缩应该不会有什么变化，而目前偏紧的流动性供应形势或加剧对市场的冲击。

截止4月末中国外汇占款达240143亿元，其中4月份新增外汇占款为3107亿元，月比明显收窄，暗示热钱流入开始放缓。

中国经济增速自今年一季度开始出现了明显下滑迹象。4月份工业增加值同比增长13.4%，累计同比增长14.2%，均低于市场预期。5月中国制造业采购经理指数PMI下行至52.0%，已经连续两个月出现回落。因目前出现的电荒对于企业规模扩张已经形成制约，导致企业生产扩张速度放缓，表明当前整个工业的生产增速，工业投资的增速都在回落。

从消费看，4月份社会消费品零售总额实际增速只有12%，较2010年15%左右的水平有较大回落，说明实体经济正在减速。国泰君安宏观团队已将全年国内生产总值GDP增速从9.0 %下调至8.8%。

国际环境，欧洲债务危机是困扰国内投资者的另一个因素， 4月初葡萄牙政府步希腊和爱尔兰后尘，走上寻求紧急援助之路。不仅如此，希腊和爱尔兰也面临着寻求第二轮救助，希腊、葡萄牙等国5年期国债收益率再次飙升，市场认为新一轮“欧债危机”将会出现。

美国近期公布的多项经济数据显示，复苏势头减缓，今年一季度美国国内生产总值修正值年化增长率增长仅为1.8%;美国个人消费收入和开支均增长0.4%，其中个人消费开支增速是3个月来最低水平;美国全国房价一季度同比下降5.1%，并较2010年四季度下降4.2%，为2009年一季度以来最大季度降幅;就业市场，每周公布的首次申领失业救济人数一直维持在40万人以上的较高水平。

欧美两个主要发达经济体显露疲态，必然会对新兴市场国家的出口形势造成影响。

综合来看，国内市场短期处于内忧外患之际。内部环境是，通货膨胀居高不下，政策紧缩预期依旧强烈，经济增速放缓加重对企业盈利下降的担忧。外部是，“欧债危机”悬而未决，美国经济复苏势头受阻。

因此，短期市场环境看起来并不乐观，市场情绪趋于谨慎甚至悲观。但是，在市场呈现弱势下跌的表象下，一些积极的信号正在出现，大盘已接近底部区域，长线布局的阶段已经到来。

二、目前及未来市场出现的积极因素，将导致市场在加速寻底之后进入震荡筑底阶段

一)政策变化将是行情发动的最关键因素

中国和美国这两大经济体，在三季度即将采取的宏观政策上，一直存在很大的分歧。但是，经济政策调整的基础需要回到一国经济运行本身是否健康上来。

首先看美国，目前市场普遍预期，在6月底第二轮量化宽松政策之后，美联储将正式退出该政策。但是，我们通过观察近期一系列的美国经济数据发现，美国失业率依然维持在9%的较高水平，就业市场依然没有改善，房地产市场也还没有出现好转的迹象，耐用品订单数据和消费数据均显示经济复苏状况非常疲弱。这说明QE2虽然起到一定作用，但是远未达到预期目标。加之美国核心通胀率仍然处于较低的水平，美国极可能提高国债法定上限，而且还会继续在较长的时间内保持低利率水平，实施第三轮量化宽松政策可能性也正在加大。

再回到中国，虽然受长江中下游旱情以及电价上调等因素影响，5、6月份CPI将仍然会保持在高位运行，甚至创出年内新高。但是自二季度以来，在多重紧缩政策的作用下，中国经济减速明显，从PMI、工业增加值增速、进口增速、货币供给增速等指标，都可以得到印证。特别是最关键的房地产行业，主要一线城市成交量持续低迷，房价下调趋势出现，伴随着未来保障房的入市，楼市拐点已经悄然来临。

鉴于通货膨胀高烧未退，未来一两个月内紧缩的货币政策还将继续出台，市场预计央行在6月底之前将会加息和上调存款准备金率各一次。但之后随着通货膨胀见顶，同时经济增速下滑速度过快，中国的货币政策进入观察期甚至发生松动的可能性极大。中国的A股市场本质上还是政策主导的市场，而正是政策预期的转变将最终导致市场情绪的逆转，这也是一轮行情发动的关键所在。

二)A股市场低估值水平已经吸引机构投资者开始入市

目前估值水平再次下降到历史最低水平附近。A股市场目前平均市盈率仅为14.29倍，已经非常接近历史最低的12.3倍的市盈率水平，如果再考虑到今年国内经济仍然有9%左右的增长速度，估值水平仍有较大的提升空间。而代表蓝筹股的中证100的估值仅为11.99倍，远远低于中小板的35.75倍和创业板的46倍水平，蓝筹板块估值水平处于历史上的底部区域，已经具备较强的安全边际。

主要机构投资者开始入市，显示当前市场点位已具备长线投资价值。

首先是，产业资本开始积极地增持和回购，这说明经过前期的连续下跌后，许多公司股票的价格已经对大股东产生了相当大的吸引力。最近两周以来，包括中石油、上海汽车和上海医药等十余家央企大股东公告增持股票，另一家央企中国神华也提出了回购A股和H股各10%股份的议案。

其次是保险资金自4月份以来减少银行存款并增加投资，主要加仓了银行和大消费概念的股票。5月20日戴相龙透露百亿社保基金进场，5月30日工商银行等四大行出现异动，中央汇金又一次被推到了台前。

三)股票型基金的仓位降至新低，或再次演绎见底反弹行情

在经历此轮较大级别的调整行情之后，股票型基金的仓位持续下降，至5月下旬更是创出了72.01%的阶段性新低，可以看出基金目前对于市场多数保持极为谨慎的态度。

但如果从另外一个角度考虑，行情一旦反转，基金目前弹药充足，未来由于增加自身配置的原因，基金再度集体加仓行为的出现，将会对行情的发展起到推波助澜的作用。

四)六月初金融股的下跌或许是市场最后一跌

自年初到现在，创业板和中小板出现大幅下跌，而本身估值水平就很低的银行保险等金融股一直较为抗跌。但是进入五月下旬之后，大盘蓝筹股也出现杀跌，这是市场恐慌情绪的最终宣泄。在A股市场整体估值处于历史低位的时候，随着金融股的最后补跌，杀跌动能最终得以充分释放，这也预示着市场底部的投资机会正在到来。

五)先行指标沪深300股指期货已出现逐步企稳迹象

对应上证指数2850至2700一线的调整过程，沪深300指数期货主力合约IF1106从3130下滑至2980一线，伴随着持仓量的不断减少，成交量却有所放大，持仓结构上显示空头主力在下跌过程中有主动减仓的行为发生。

另外，沪深300指数期货与现货之间也由负基差开始转为正基差，显示市场极度悲观的情绪正在悄然发生变化，这是市场转势时需要特别注意的一个极为重要的现象。

另外杠杆基金开始受到部分高风险偏好的投资者的追捧，也说明开始出现了一些乐观情绪，从另外一个角度印证了市场底部正在形成的判断。

种种迹象显示，市场积极的信号逐渐增加，未来将进入震荡筑底的阶段，伴随着美国量化宽松货币政策可能超预期推出，叠加中国政策松动的效应，第三季演绎一波大级别上涨行情的可能性较大。

三、未来的投资策略

机会是跌出来的，在市场已经进入恐慌阶段甚至绝望情绪弥漫的时候，我们反而需要保持一定的理性和乐观。在经历前期充分调整之后，许多大盘蓝筹股再回到历史性底部区域，大股东增持，汇金入市购买，市场底已经出现，下一步我们需要密切观察“政策底”到来的时机。

无疑大盘蓝筹板块已经具备了很高的安全边际，因此，我们首选的依然是银行、地产和能源类为主的大盘蓝筹股，其次是医药医疗、中高端白酒和商业连锁等大消费领域中的龙头公司。另外，通过对历史数据的分析，往往在一轮通货膨胀后期，A股市场中的农业股一般会有较好的表现。由于叠加了今年南方遭遇严重干旱的题材，我们认为，农林牧渔板块中高景气度的畜牧养殖类以及部分农业种植类个股值得重点关注。

股指期货方面，我们看到虽然沪深300指数期货创出新低，但是在3000点下方杀跌动力明显不足。一方面需要密切关注大盘蓝筹股现货的企稳，另外需要等到中小板和创业板也出现真正的止跌，坚实的底部形态才会逐渐确立，投资者做多股指期货的最佳时机才会出现，我们仍需要耐心等待。

我们倾向于认为， A股行情在6月份筑底，7月份启动又一轮的上涨行情，从沪深300股指期货的IF1106的表现看，将是此轮下跌的最后一个空头合约，直至最终摘牌。因此做多应该选择IF1107合约及后续合约，需要满足的条件包括：首先是沪深300现货指数止跌;其次，创业板和中小板启动第一轮反弹;最后，股指期货的持仓量和成交量均有效放大，期货价格稳步上涨，并稳定在3000点上方，此时进场做多股指的最佳时机才真正来临。