前言：五月底，期锌企稳反弹，空头势力减弱。六七月份，主导期锌市场的仍旧会是宏观经济。全球经济复苏状况、中国货币政策发生转变、矿企对锌价下跌的反应，对锌价都会造成较大的影响。

一、行情回顾

进入五月份，沪锌延续了四月份的跌势，之后又出现企稳反弹的迹象。从价位来看，沪锌5月中旬跌破了今年以来的震荡区间，并创出了年内新低。宏观经济方面，全球主要经济体基本退出金融危机时期的超常规刺激计划。基本面方面，全球锌仍旧处于供应过剩的状况；中国需求因为货币政策的紧缩而出现了需求低于预期的状况。综合而言，沪锌在跌破了前期平台之后，构筑出新的平台，并开始转而上行，而宏观经济和基本面的压力将使得锌价的上涨不会一帆风顺。

二、宏观经济

推动全球经济复苏的主要上行动力有三个：主要经济体大规模刺激计划、新兴经济体经济的强劲增长和各国政府的政治力量。与此相对的，导致全球经济复苏道路坎坷的主要下行风险有：美国和欧洲高额的债务问题、全球贸易结构不平衡、财政紧缩政策的负面效应和货币超发下的通货膨胀。

如今除日本外，全球主要经济体都已经退出超常规刺激计划；新兴经济体为了应对通胀，已经进入加息周期从而影响到经济增长；推动全球经济复苏的动力减弱。但是我们对各国政府的政治力量给予较大权重，这使得上行动力减弱程度有限。另一方面，下行风险却在逐步增加，这使得我们预计在第三季度新兴经济体可能会再次放松货币政策以保证经济增长，而此时欧美继续紧缩货币政策的可能性增加，但是在2011年底之前，美联储加息可能性仍旧较低。

美国财政赤字高企、债务累累，对全球经济贡献较低。美国公布了令人失望的一季度GDP增长率并调高了2011年通胀预期，表明QE2并没有给美国经济带来预期的增长，反而推动全球大宗商品上涨并导致其通货膨胀率升高。正因为如此，伯南克给QE3设置较高的门槛。美国还必须面对高企的失业率、财政赤字缩减和债务触及上限等短期内难以解决的问题。我们预计美国对全球经济的贡献继续保持较低水平，并且在2011年底之前不会加息。

欧洲除了债务问题、经济不振，还有通货膨胀需要头疼。2010年出现的“欧猪五国”仍然没有解决自身的问题，反而欧元区最大的经济体德国的制造业出现下滑的迹象。（德国是一个出口导向的国家，需要外部经济强劲）一旦德国的经济出现问题，那么欧元区就很难得到自我救赎。爱尔兰和希腊国家债务是否会重组也将牵动市场的神经，虽然有着欧洲救助机制的保护，但是欧元区内部存在的不协调性又是一个不稳定因素。与欧元区疲弱的经济不相称的是，欧元区的通货膨胀率在2011年以来有所增加，4月份CPI同比上升2.8%，创30个月以来最高水平，但是欧洲央行行长特里谢表示欧元区利率水平将保持到6月份。

日本地震或许将使日本迎来另一个“迷失十年”。据国际机构预测日本地震给日本带来的损失大约是GDP的10%，而日本的债务负担已经是全球最高，达到GDP的225%。4月底，日本政府又宣布将增加4万亿日元来支持灾后重建，可能来自于养老基金，也可能来自于债券，无论如何都将对日本经济造成不利影响。预计日本在第二三季度经济仍旧会受到地震的影响，难以好转。

中国为首的新兴经济体需要着重面对热钱和通货膨胀。在美欧日面临经济的考验的时刻，新兴经济体如中国、巴西、南非、俄罗斯、印度等主要面临的是如何防止热钱涌入、如何让本国经济结构及时调整和控通胀而不损害经济增长。总的来说，新兴经济体主要采取收紧的货币政策，并着力应对通货膨胀如巴西和印度。中国在2011年上半年主要采取货币收紧的政策，但是为保证经济增长水平，我们预计在六七月份中国将逐步放开货币政策防止调控过度给经济带来损害。

三、基本面分析

1、2011年中国锌精矿供应保持稳定。

1月和2月的产量与去年大致相同，而受到期锌月均价的上涨的影响，3、4月份锌精矿的产量有所增加。

进出口方面，2011年1月和2月锌矿砂进口量同比下降12.78%和35.85%，但是3、4月份出现了回升，同比增加17.35%和6.23%。福岛地震导致日本许多锌冶炼厂关闭，部分锌矿转移到中国进行加工，造成锌矿砂的进口量有所增加。

2、加工费持续走低，锌精矿供应偏紧。

本月50%min锌精矿加工费持续走低，从月初的5000 -5800元/吨下跌至月末的4500-5600元/吨持续。本月现货锌的月均价有所下移，据SMM报道，国内锌精矿供应紧张的局势日益凸显，冶炼厂原料供应的压力日渐增大。矿企普遍反映，近期即使选矿生产正常进行，出货的数量已经大幅减少甚至是不再出货，仅履行已经签好的订单。部分矿企仍然正常出货，但是加工费继续走低至5000元/吨左右。此外，部分矿企表示，如果未来锌价仍然维持低位，将降低加工费基准，幅度在200-300 元/吨左右。国家对货币政策的调控也传导至矿企，虽然影响有限，但是部分企业还是表示迫于资金压力，企业仍然维持一定的出货量，以换取流动资金。

进口矿方面，加工费走低至100 美元/吨以下。进口TC 处于低位，但国外的矿源也同样紧张。对于中国锌精矿供应偏紧的预期增强了国外矿商压低加工费持货惜售的信心，而LME 锌价走低也成为其持货不出的理由。因此，近期锌精矿供应的形式更加紧张，部分冶炼企业逐渐提前步入检修期。

表1 5月份锌精矿加工费统计表

5.2-5.6 5.9-5.13 5.16-5.20 5.23-5.27

进口TC

(美元/吨) 100-105 100-105 90-100 90-100e

国内TC

(元/吨) 5000-5800 4800-5600 4500-5600 4500-5600e

数据来源：SMM 瑞达期货

3、全球锌供应过剩，中国表观需求占全球需求近42%。

国际铅锌研究小组（ILZSG）5月18日公布的最新月报显示，2011年第一季度全球锌市场供应过剩11.1万吨，3月全球精炼锌市场供应过剩25,200吨。而世界金属统计局（WBMS）公布的最新数据显示，今年前三个月全球锌市场供应过剩166,000吨。2010年同期为供应过剩383,000吨。WBMS称，精炼锌的产量和消费量都要高于去年同期极低的水准。同时期日本需求为109,300吨，较去年同期减少12.6%。今年前三个月，全球需求较上年同期高出172,100吨。在此期间，中国表观需求为126.9万吨，相当于全球需求的近42%。

4、 LME和SHFE锌库存持续增加，对锌价形成压力。

5月LME锌库存持续增加，共增加32,900吨至854,750吨，再创历史新高。LME库存增加主要来自于马来西亚、美国和欧洲，尤其是前两者LME库存的增加。LME注销仓单5月上涨至11,275吨，而注销仓单占比也上涨至1.30%，但仍远低于金融危机前水平。上海期货交易所库存在5月也同样持续上涨，并没有减缓的迹象，中国锌的消费处于低迷。

5、福岛地震导致全球汽车减产，中国汽车市场低迷。

全球市场调查机构HIS Automotive Insight发布报告称，受日本福岛大地震影响，5月中旬，零部件短缺现象会更突出，在最坏的情况下，全球汽车产量可能剧减30%。全球第一大汽车生产商丰田公布了糟糕的一季度业绩，受到地震影响，预计在6月份汽车产量难以复苏到地震前水平。

2011年4月，中国汽车产量同比下跌1.8%，销量同比下跌0.2%。2011年以来，虽然中国汽车的产量和销量都有所增长，但是由于汽车限购政策的执行、中国货币政策逐步收紧和日本福岛地震冲击汽车零部件产量，中国汽车产销增速逐渐低迷甚至转负，预计今年中国汽车增长将会保持在个位数。

6、 据季节性分析结果，期锌在6月份进入季节性淡季。

由期锌的季节性变化图中可以看出，在去趋势化后期锌价格呈现出一定的季节性特征，每年的年初都是现货锌消费的旺季，这时就会在一定程度上促使锌价上扬，尤其是在三四月份，之后现货锌就逐步转入到消费的淡季，直到十一月份现货锌的消费才再次好转，之后于次年三四月份达到消费高峰。从季节因素的波动性来讲，二月到六月是季节性变动最大的时候，七八九十月则是季节变化最小的时候。

四、技术分析

伦锌上涨趋势未破，关注2550-2600美元的压力。从Lme_S锌的月线图来看，伦锌在5月受到趋势线的支撑，由跌转涨，目前已经站上了20月均线，趋势线线得到了确认，期锌仍旧保持其上涨趋势。从周线图来看，2550-2600美元区间似乎是今年以来伦锌的顶部，如果伦锌再次上涨此区间，需要多加注意。

五、评估展望

今年中国货币政策总体的规划是：上半年以控通胀为主，主要采取紧缩性货币政策，频繁采用汇率、利率和存款准备金率，三率齐发来调控中国的通货膨胀；下半年主要将保增长和调结构放在第一位，实施宽松性货币政策。而六七月份就是中国货币政策转变的节点月份。一般而言，对有色金属第二三季度的预期是会经历下跌、企稳和反弹的过程，而六七月份就是下跌到头、开始企稳反弹的关键时刻。

中国与欧美在下半年将处于完全不同的轨道上。欧洲和美国将在下半年逐步退出超常规的刺激计划，欧洲已经开始加息，而市场上也出现了呼吁美国在年底前加息的声音。欧美已经认识到超发货币虽然能避免金融危机的损害，但是对经济健康增长无益，再次刺激只能适得其反。而中国在下半年将采取适度宽松性的货币政策。在今年三四月份，就不断从中国政府传出对调控过度的担忧，而中国股市一直止步不前，去年已经熊冠全球，央行可能投鼠忌器，提前放松货币调控；但同时，如果中国通货膨胀率一直处于高位、外汇占款一直大幅增加、银行新增贷款创新高，那么央行可能延迟到7月底八月初才可能放松银根；另外，七八月份一般来说是交易的淡季，不排除央行的政策会到八月底九月初才开始显现出效果。

六月份是现货锌消费的低谷，到七月份虽然有所上涨，但是相比四五月份，仍旧消费不旺。锌的消费确实具有季节性的规律，但是对于工业品来说，不应该给予季节性因素太多的考量。据分析，季节性因素对伦锌的影响在-65美元到135美元之间，并不会改变伦锌的走势。矿商捂货惜售，期望锌价进一步上涨，料会对锌价形成一定支撑，但支撑有限，除非锌矿石供应受限。但是国际机构对于锌全球供应平衡表的预测无一例外是供应过剩，这削弱了矿商的控价能力。

总而言之，六七月份是比较复杂的时段。中国货币政策可能出现转折，欧美债务也将在这个时期出台解决方案。期锌既可能处于区间震荡，也可能触底回升。从技术面来说，期锌仍旧处于上升趋势中，短期内，期锌企稳反弹，建议逢低做多为主。