前言：中国对铅酸蓄电池的整顿给铅的消费造成直接压力，这是否说明期铅做空机会来临？经历了五月的下跌、震荡和反弹后，期铅六月将何去何从？中国GDP已经显露出减速迹象，而通胀率仍在高位，央行会继续收紧货币么？

一、行情回顾

进入五月份，沪铅延续了四月份的跌势，之后又出现强势反弹。从价位来看，沪铅已经回到了今年以来的震荡区间，并恢复上升趋势。宏观经济方面，全球主要经济体基本退出金融危机时期的超常规刺激计划。基本面方面，ILZSG表示全球铅仍旧处于供应过剩的状况；中国需求因为货币政策的紧缩而出现了需求低于预期的状况。综合而言，沪铅在回到前期震荡区间之后，开始转而上行，但宏观经济的压力将使得铅价的上涨不会一帆风顺。

二、宏观经济

推动全球经济复苏的主要上行动力有三个：主要经济体大规模刺激计划、新兴经济体经济的强劲增长和各国政府的政治力量。与此相对的，导致全球经济复苏道路坎坷的主要下行风险有：美国和欧洲高额的债务问题、全球贸易结构不平衡、财政紧缩政策的负面效应和货币超发下的通货膨胀。

如今除日本外，全球主要经济体都已经退出超常规刺激计划；新兴经济体为了应对通胀，已经进入加息周期从而影响到经济增长；推动全球经济复苏的动力减弱。但是我们对各国政府的政治力量给予较大权重，这使得上行动力减弱程度有限。另一方面，下行风险却在逐步增加，这使得我们预计在第三季度新兴经济体可能会再次放松货币政策以保证经济增长，而此时欧美继续紧缩货币政策的可能性增加，但是在2011年底之前，美联储加息可能性仍旧较低。

美国财政赤字高企、债务累累，对全球经济贡献较低。美国公布了令人失望的一季度GDP增长率并调高了2011年通胀预期，表明QE2并没有给美国经济带来预期的增长，反而推动全球大宗商品上涨并导致其通货膨胀率升高。正因为如此，伯南克给QE3设置较高的门槛。美国还必须面对高企的失业率、财政赤字缩减和债务触及上限等短期内难以解决的问题。我们预计美国对全球经济的贡献继续保持较低水平，并且在2011年底之前不会加息。

欧洲除了债务问题、经济不振，还有通货膨胀需要头疼。2010年出现的“欧猪五国”仍然没有解决自身的问题，反而欧元区最大的经济体德国的制造业出现下滑的迹象。（德国是一个出口导向的国家，需要外部经济强劲）一旦德国的经济出现问题，那么欧元区就很难得到自我救赎。爱尔兰和希腊国家债务是否会重组也将牵动市场的神经，虽然有着欧洲救助机制的保护，但是欧元区内部存在的不协调性又是一个不稳定因素。与欧元区疲弱的经济不相称的是，欧元区的通货膨胀率在2011年以来有所增加，4月份CPI同比上升2.8%，创30个月以来最高水平，但是欧洲央行行长特里谢表示欧元区利率水平将保持到6月份。

日本地震或许将使日本迎来另一个“迷失十年”。据国际机构预测日本地震给日本带来的损失大约是GDP的10%，而日本的债务负担已经是全球最高，达到GDP的225%。4月底，日本政府又宣布将增加4万亿日元来支持灾后重建，可能来自于养老基金，也可能来自于债券，无论如何都将对日本经济造成不利影响。预计日本在第二三季度经济仍旧会受到地震的影响，难以好转。

中国为首的新兴经济体需要着重面对热钱和通货膨胀。在美欧日面临经济的考验的时刻，新兴经济体如中国、巴西、南非、俄罗斯、印度等主要面临的是如何防止热钱涌入、如何让本国经济结构及时调整和控通胀而不损害经济增长。总的来说，新兴经济体主要采取收紧的货币政策，并着力应对通货膨胀如巴西和印度。中国在2011年上半年主要采取货币收紧的政策，但是为保证经济增长水平，我们预计在六七月份中国将逐步放开货币政策防止调控过度给经济带来损害。

三、基本面分析

1、2011年中国铅精矿供应较去年有所增长。

2月由于受到春节放假因素影响，总体产量增长幅度有所下降，但是日产量仍旧较高，3月和4月铅精矿产量同比增幅再次上涨。

进出口方面，2011年1月铅矿砂大幅上涨50.57%，2月和3月铅矿砂进口同比下跌12.73%和0.73%，而4月份铅矿砂进口再次大幅增加49.31%。

2、加工费维持不变，矿商捂货惜售。

本月现货铅月均价有所下移，使得冶炼企业盈利空间受到压缩，因而对铅矿冶炼的加工费比较坚持，国内60%-70%铅精矿维持1800-2200元/吨的冶炼费。国内铅价低于国外铅价，但是并没有导致国内铅大量出口到国外以获取更高的收益，这是因为国家对精炼铅的出口征收10%的高额关税，使得中国一直保持精炼铅进口和少量出口的状况。据SMM报道，国内部分矿厂仍控制铅精矿的销售量，主要由于近期内外盘铅价走低，铅精矿价格基准价随之下调，矿厂捂货惜售。进口矿方面，低银矿加工费略有上涨至90-110美元/吨。国内冶炼厂认为外盘已企稳或下跌空间有限，对进口矿询价增多。

表1 5月份铅精矿加工费统计表

5.2-5.6 5.9-5.13 5.16-5.20 5.23-5.27

进口TC

(美元/吨) 90-100 90-110 90-120 90-130e

国内TC

(元/吨) 1800-2000 1800-2000 1800-2000 1800-2000e

3、全球铅供应过剩，中国表观需求占全球需求近49.9%。

国际铅锌研究小组（ILZSG）最新月报显示，今年第一季度全球铅市供应过剩24,000吨。1-3月期间，全球精炼铅使用量为243.5万吨，高于去年同期的215.6万吨。同时期全球精炼铅市场产量为245.9万吨，亦高于上年同期的216.6万吨。此外ILZSG报告还显示，2011年3月生产商铅库存从2月的12.7万吨减少至12.3万吨，2010年底为12.9万吨。

世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，今年前三个月全球铅市供应过剩65,900吨. 2010年全年为供应过剩31,600吨。WBMS表示，今年第一季度全球铅矿产量为930,300吨，较去年同期增加9.9%。1-3月期间精炼铅产量为234.9万吨。今年1-3月铅需求较上年同期增加10.2%。中国表观消费量为107.1万吨，较上年同期增加251,000吨。

4、LME和SHFE铅库存持续增加，对铅价形成压力。

5月LME铅库存持续增加，共增加10,375吨至320,625吨，再创历史新高。LME库存增加主要来自于亚洲和欧洲LME库存的增加。LME注销仓单5月总体有所下降，低于4月平均水平，而注销仓单占比也下降至1%附近，远低于金融危机前水平。上海期货交易所库存在5月第3周下降之后，第4周再次回升，铅的期现价差有所扩大，加上现货消费低迷，导致库存逐渐增加。

5、铅冶炼行业淘汰加速，铅蓄电池稳定增长。

据SMM报道，2011年5月铅冶炼行业淘汰落后产能继续进行。近期，工信部公布了2011年有色金属行业淘汰落后产能的目标任务，有色行业要求淘汰铜铝铅锌落后产能有181.3万吨，其中铅冶炼行业淘汰任务为58.5万吨，超过2010年26.58万吨的淘汰任务一倍多。

地区 淘汰落后产能

湖南 24.5

湖北 3.6

辽宁 4.2

重庆 4.5

江苏 3.5

内蒙古 2

山西 0.6

福建 0.1

2011年前三个月铅酸蓄电池保持稳定增长，1-3月份铅酸蓄电池产量同比增长20.1%、19.7%和14.4%。本月除浙江、山东、安徽等地开展环保检查外，广东地区出现铅污染事件，15家铅酸电池企业关停整顿。这导致铅酸电池企业对精炼铅的采购总体下降。

6、据季节性分析结果，期铅在6月份仍是消费淡季。

从铅的季节性变化图中，我们可以看出在第二季度是铅下游消费的淡季，而从第三季度开始铅将会逐步进入消费旺季，从而使得铅价走高。铅的下游消费在10月份达到最高，然后会逐步进入消费淡季。从季节波动性上来看，铅价在7月份和10月份的季节性波动最大，而其他月份的季节性波动都较为平缓。

四、技术分析

从伦铅月线图来看，伦铅受到20月均线的支撑而出现了强劲的反弹，使得伦铅仍处于上升趋势中。从周线图上看，伦铅一举突破了60周均线和20周均线，涨势强劲，如果下周伦铅再次收阳，那么伦铅将会经历一波上涨行情。

五、评估展望

今年中国货币政策总体的规划是：上半年以控通胀为主，主要采取紧缩性货币政策，频繁采用汇率、利率和存款准备金率，三率齐发来调控中国的通货膨胀；下半年主要将保增长和调结构放在第一位，实施宽松性货币政策。而六七月份就是中国货币政策转变的节点月份。一般而言，对有色金属第二三季度的预期是会经历下跌、企稳和反弹的过程，而六七月份就是下跌到头、开始企稳反弹的关键时刻。

中国与欧美在下半年将处于完全不同的轨道上。欧洲和美国将在下半年逐步退出超常规的刺激计划，欧洲已经开始加息，而市场上也出现了呼吁美国在年底前加息的声音。欧美已经认识到超发货币虽然能避免金融危机的损害，但是对经济健康增长无益，再次刺激只能适得其反。而中国在下半年将采取适度宽松性的货币政策。今年三四月份，就不断从中国政府内部传出对调控过度的担忧，而中国股市一直止步不前，去年已经熊冠全球，央行可能投鼠忌器，提前放松货币调控；但同时，如果中国通货膨胀率一直处于高位、外汇占款一直大幅增加、银行新增贷款创新高，那么央行可能延迟到7月底八月初才可能放松银根；另外，七八月份一般来说是交易的淡季，不排除央行的政策会到八月底九月初才开始显现出效果。

六月份是现货铅消费的低谷，到七八月份消费才大幅增强。铅的消费确实具有季节性的规律，但是对于工业品来说，不应该给予季节性因素太多的考量。矿商捂货惜售，期望铅价进一步上涨，料会对铅价形成一定支撑，但支撑有限，除非铅矿石供应受限。但是国际机构对于铅全球供应平衡表的预测无一例外是供应过剩，这削弱了矿商的控价能力。

总而言之，六七月份是比较复杂的时段。中国货币政策可能出现转折，欧美债务也将在这个时期出台解决方案。期铅既可能处于区间震荡，也可能触底回升。从技术面来说，期铅仍旧处于上升趋势中，短期内，期铅企稳反弹，建议逢低做多为主。