一、2011年二季度铝价走势回顾

二季度，内外盘铝价走势有所分化，在电力供应短缺，电价上调的影响下，国内铝价总体表现较强，呈现探底反弹走势，沪铝指数一度上冲至17250元/吨，但在产能过剩，产量不减的大背景下，沪铝价格的向上空间受到了明显的抑制，价格再度回落至17000元/吨附近；LME铝价在二季度呈现冲高回落走势，价格波动幅度较大，4月份，受到原油价格走高的提振，LME三个月铝价最高上涨至2803美元/吨，后在经济减速预期提升，欧债危机持续反复及新兴国家紧缩力度强化等利空因素的形象下，铝价重归跌势，而国际铝市场的供应偏紧，一度助推LME铝价自2465美元的阶段性低点反弹至2700美元。但在美国QE2如期结束，原油价格大幅回落的拖累下，LME铝价再度呈现震荡下行趋势。

二、经济增速放缓，全球货币政策错配

从全球主要经济体公布的宏观经济先行指标来看，制造业PMI指数皆呈现了回落的迹象，中国物流与采购联合会公布的5月份制造业PMI指数连续第二个月回落，并创下9个月以来的新低，美国、印度、欧洲该项指标也较为疲软。据美国供应管理协会(ISM)最新公布的数据显示，美国5月份制造业采购经理人指数为53.5，大幅低于市场预估的57.7。

全球前两大经济体，中国、美国皆面临着问题，中国通胀水平高企，而美国在经过了两轮量化宽松后，失业率失业水平仍不见好转。而问题的不同导致了中美双方货币政策的错配，中国货币政策名为稳健，实为紧缩，进入2011年后央行已经连续6次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率已经达到21.5%；存贷款基准利率在本年度也出现了两次上调。在通胀压力依然不减的背景下，中国的货币政策能否放松？我们认为至少短期内货币政策仍不会轻易转向，虽然民间信贷、中小企业融资问题日益突出，但通胀的形式更不容乐观，在长江中下游大旱、猪肉价格回升的影响下，5月份CPI涨幅超4月份0.1个百分点，达到5.5%。从国务院副总理李克强在6月25日的讲话来看，在当前情况下保持物价总水平的基本稳定依然是宏观调控的首要任务，短期内国内货币政策仍未出现拐点。

而欧洲主权债务问题已经成为全球资本市场的扰动因素。近两年来欧洲主权债务问题的反复加剧了铝价的波动，针对当前希腊债务问题，短期仍将采取救助措施避免发生债务重组，以维护欧盟的统一及欧元的稳定。但长期来看，欧洲主权债务问题的不确定性依然存在，在经济无法复苏，单纯依靠借新债还旧债的方法难以持续，并且欧元区相关国家所接受的援助均夹带了关于财政紧缩的要求，财政紧缩措施的实行，将损及相关国家的经济增长。此外，财政削减计划、私有化等行为，也加剧了相关国家社会的动荡。我们认为在下半年，市场对欧洲主权债务问题仍将进行反复炒作，包括铝在内的大宗商品价格波动幅度将加剧。

三、电荒对产量影响有限，电价上调提升成本

1.5月份电解铝产量再创历史新高

今年，国内再现电荒，部分钢铁企业被迫减产、停产。而作为耗电大户的电解铝行业并未出现去年四季度大规模减产、停产的情况。2011年以来，我国电解铝月度产量维持增加态势，5月份我国电解铝产量达到153.6万吨，再度创出历史新高，电解铝企业的开工率也回升至80%以上。我们认为，若电力供应缓解，国内电解铝产能增加的势头仍有望维持，新增产能的投产及部分闲置产能的复产，将限制铝价向上的空间。从2011年国内电解铝新增产能的投产情况来看，下半年仍有至少157万吨的新建产能投产，虽然发改委叫停了744万吨的电解铝拟建产能，但在短期内国内电解铝行业产能过剩的现状依然无法得到有效的缓解。长期来看，未来几年我国的电解铝产能有望稳定在2500-2600万吨。

2.电价上调预期仍在，成本区间将上移

国家发展和改革委员会5月30日宣布，自6月1日起，15个省市工商业、农业用电价格平均每千瓦时上调1.67分钱，但居民用电价不变。此次上调销售电价的省市包括山西、青海、甘肃、江西、海南、陕西、山东、湖南、重庆、安徽、河南、湖北、四川、河北、贵州。其中，山西省销售电价上涨金额最多，每千瓦时上涨2.4分；四川省上涨金额最小，每千瓦时上涨0.4分。电解铝行业作为高耗能行业，吨铝耗电量达14000度，电力成本占电解铝生产成本的40%，电价每上调1分钱，对电解铝生产成本的影响在140元/吨。

从本次电价上调的幅度来看，所涉及的15个省份不具备自备电厂的电解铝生产企业的平均生产成本上升233.8元/吨。调整幅度最大的山西省不具备自备电厂的电解铝企业生产成本提升336元/吨。(山西省电解铝产量占全国电解铝总产量的5.8%)。从调整的15个省份来看，其中河南、山东、青海、甘肃、贵州、山西等6个省份的电解铝产量排名在全国前10名，占全国电解铝总产量的比例达63%。本次工、农业用电价格的上调，有助于全国电解铝生产成本区间的上移，进而对国内电解铝价格形成提振作用。

“推进电价改革，完善电价机制”再次被写进“十二五”规划，预计“十二五”期间电价改革将继续向前推进。煤价、电价的关系将进一步理顺，电价上调将成为必然。

除电力外，氧化铝价格占电解铝成本的比例达35%，二季度我国氧化铝价格基本维持稳定，中铝企业氧化铝现货报价维持在3000元/吨，非中铝企业氧化铝报价下调165元/吨，至2640元/吨。随着氧化铝新增产能的陆续投产，我们认为2011年下半年氧化铝价格大幅上涨的可能性较小，预计氧化铝价格波动幅度较为有限。从氧化铝的上产情况来看，今年2月份以来我国氧化铝产量持续增加，5月份首次突破300万吨大关，达到311.9万吨，1-5月份累计电解铝产量达1431.5万吨，同比增长15.6%。其它辅料价格基本维持稳定。

四、下游消费强劲，国内铝市场顺利去库存

我国铝材产量维持历史高位。4、5月份，我国铝材产量分别为243.1和244.6万吨，同比增速达38.33%和34.1%。1-5月份我国累计出口铝材122万吨，较去年同期大幅增长46.9%。而从铝材出口量所占的比例来看，5月份铝材出口量占我国铝材产量的比例提升至13.9%，创下2009年以来的新高。

据悉，不少小型铝企业正在用一种将原铝稍做加工变为铝材、然后出口的手段，变相获取出口退税利润。高额的铝材出口退税完全可以弥补低价出口铝所带来的损失，获取高额的铝材出口退税也成为这些企业将铝低价出口至海外的重要动机。从我国铝材产量占电解铝产量的比例来看，维持在1.6，显示确实存在将原铝加工为铝材出口的情况，此外，目前国内部分大型铝厂直接采用铝液进行铝材的生产，进而减少了铝锭的产量。

虽然有关“即将取消铝型材出口退税”的说法传了很久，但迟迟未见当局出台相应政策。因此，很多小型铝行业生产商就趁该政策未出台之前，拼命生产，拼命出口，趁机赚取足够的出口退税利润。

国内主要现货市场铝库存的变化，也反映了下游消费的强劲。国内主要现货市场(上海、无锡、杭州、南海)铝库存回落至50万吨以下，库存总量为46.2万吨。其中，以国内重要的铝材出口地区，广东南海的铝现货市场库存从4月初的25.5万吨，下降到6月底得9.8万吨，下降幅度高达61.6%。上海期货交易所铝库存也自高位回落，库存总量降至27万吨，较4月初的41万吨，下降了34.15%。从国内铝市场库存变化来看，去库存已经顺利实现。

五、三季度铝价走势展望

综合来看，短期市场不确定性因素仍在，这将进一步加剧铝价的波动。三季度关注的焦点将是中国货币政策的转向，从近期高层的言论来看，中国政府对控制通胀依然有很强的信心，预计三季度CPI出现拐点的可能性较大，这将有利于持续偏紧的货币政策有所放松，铝市场所面临的政策风险将得到弱化。从铝市场自身基本面来看，受原油价格下跌的拖累，国际铝价潜在的成本支撑因素已经消失，预计向上的空间仍将受到限制，但区间震荡的格局依然不会发生根本性的改变，预计LME铝价的波动区间在2350-2700美元/吨。对于国内铝价我们依然比较看好，主要得益于成本抬升的预期，及需求的强劲，预计三季度沪铝价格将继续震荡上行为主，但新增产能投产及限制产能复产的压力也不容忽视。