旺季不旺，钢市和有色金属等今年二季度并未如预期，呈现旺季特征，库存连续13周下降，并没有给钢价带来利好。转入三季度，市场开始期待“淡季不淡”。我们认为，在通胀高企的背景下，调控政策将延续紧缩，只是调控频率或有所改变，宏观经济不会出现明显的好转；下游房地产、高铁和汽车等行业将迎来真正的淡季，唯一值得推敲的是保障房建设。经全面综合分析，我们判断，三季度钢价将呈现震荡寻底的走势。

二季度钢市走势

二季度伊始，央行再挥加息利剑，两周后再次提高存款准备金率，致使大中型金融机构存款准备金率达20.5％的历史高位。CPI同比增长5.3%，出于对通胀的担忧，宏观紧缩预期越来越强烈，4月11日开始，大宗商品掉头向下，一个月内铜向下破位，下跌幅度达15%，橡胶、棉花等跌幅都在20%左右。但钢市却再次走出独立行情，不仅没有下跌，反而在5月3日期价创出新高。随后至6月16日，螺纹钢期价基本维持4750～4900区间震荡，并且库存保持连续13周的下降，6月17日当周，库存结束连续下降态势，小幅走高，从而给期价造成巨大压力，当天期价向下突破区间下沿，进入下一个震荡区间，即4650～4750。

而从现货走势来看，总体相对期价表现更为坚挺。4月1日上海三级螺纹钢价格为4750元/吨左右，一直上涨到5月5日的4910元/吨，随后至6月上旬基本保持4900左右，期现倒挂严重。6月4日宝钢宣布降价决定， 6月9日，同为国内钢铁巨头的武钢、鞍钢也宣布降价，上海20mmHRB400价格由此一路走低至4760左右，期现倒挂稍有缓解。

总体二季度钢价呈现冲高回落走势，且大部分时间钢价坚挺，6月下旬钢价快速回落。

宏观调控政策延续

二季度困扰市场的主要是通胀高企引起的反通胀调控措施。4月、5月我国CPI同比上涨分别为5.3%和5.5%，预计6月CPI将继续创年内新高，至6.2%，其中贡献最大的当属食品价格。在当前维稳的政策背景下，猪肉等食品价格的大幅攀升引起领导层的格外关注。因而央行开始收缩流动性，每月一次连续提高存款准备金率，广义货币供应量（M2）增速大幅回落至15%一线。央行6月28日继续进行公开市场操作，以20亿元地量水平发行了一年期央行票据，结果收益率较前再度上升了近10个基点，达到3.4982%，与目前3.25%的一年定存利率水平相比，高出了近25个基点。一年央票利率的再度上升无疑进一步强化了市场对央行加息的预期。而且资金面上，六月下旬银行间同业拆借利率(Shibor)大幅飙升，1W的Shibor创危机以来的新高。虽然这可能是短期因素所致，但反应出目前的调控措施让市场资金紧张，至少局部资金拮据。

中国工业今年面临物价持续走高、成本上升、电荒、中小企业融资难、库存增长快等特点，5月份规模以上工业增加值同比增长13.3%，低于前四个月14.2%的水平。从中国制造业采购经理人指数（PMI）来看，4月为52.9%，5月回落0.9个百分点，6月大幅回落到50.9%，至临界点附近，显示出经济增速逐渐趋缓。纵向对比发现， 今年5月和6月PMI均创出历史同期的新低，虽然目前PMI仍处于50%的临界点上方，但滞涨风险逐步浮现。

正是在通胀咄咄逼人的走势下，美国流动性没有收紧迹象，国内宏观政策只能被动调降经济增速来遏制当前输入性通胀。而三季度通胀仍难言乐观，调控政策仍将延续，钢市将面临大环境的不确定性而承压。

产量高位难以回落

据中钢协数据，4月国内粗钢日产量约为196.8万吨，5月约为194.3万吨，均处于历史高位，电荒对钢铁产量的影响几乎可以忽略不计。

中钢协6月28日发布统计数据显示，6月中旬76家重点统计钢铁企业粗钢日产量163.97万吨，与6月上旬同口径相比增加1.56万吨，环比增长0.96%。另据中钢协预估，6月中旬全国粗钢日均产量195.54万吨，较6月上旬减少1.2万吨，环比降低0.67%。

值得注意的是，尽管今年以来钢材产量高速增长，但钢铁企业利润情况却相当惨淡，钢铁企业普遍处于增产不增收的状况。据国家统计局最新统计显示，今年1～5月份全国规模以上工业企业实现利润19203亿元，同比增长27.9%。其中，黑色金属矿采选业增长55.9%，有色金属冶炼及压延加工业增长35.3%，黑色金属冶炼及压延加工业下降1.1%。

目前钢厂没有减产意愿，一是对于房地产开发的良好预期；二是目前钢材出厂价相对于冶炼成本仍有一定盈利空间。要想产量下降，可能的条件为下游订单大幅缩水和钢价下跌至成本以下。

库存或将维持稳定

年初以来，库存出现过山车态势，到3月上旬钢材库存达到顶峰，主要城市螺纹钢库存攀升至773.7万吨，随后至现在6月上旬经历了连续13周的去库存化过程，整体6月库存保持平稳，基本在550万吨的水平，去年同期为650万吨的水平，主要是今年的房地产开发进度比去年要好，主要受益于保障房。

从每年的库存走势来看，除了2009年受金融危机影响，主要城市螺纹库存变化基本为，年初急剧上升，3月达到顶点，随后经历8个月左右的去库存过程，到12月份开始企稳反弹。今年二季度库存减速比往年都要快，主要是政府加大对保障房的建设，但三季度我们对此并不持乐观态度，下面我们会详细剖析。

消费不容乐观

4月粗钢表观消费量为5547万吨，5月为5661万吨，预计整个二季度粗钢表观消费量维持在5500万吨以上的水平，较去年增加300万吨左右，消费量的增加也是提振钢厂生产积极性的原因之一。但三季度消费可能会季节性回落。原因如下：

其一，进入2011年，房屋新开工面积同比出现大幅下滑。随着调控的持续推进，开发商资金链日益紧张，局部区域房价已经出现松动，房价“拐点”隐现。

其二，保障房建设。这是三季度市场关注的核心。从房地产开发投资来看，二季度仍然保持较高位置，呈现高位震荡格局。主要原因是在部分区域的保障房建设拉动和部分二、三线城市因调控力度不大，房地产开发依旧火热所致。

对于保障房建设，据统计，截至5月底，全国保障房建设开工率仅为34%。资金短缺是主要瓶颈。据住建部估算，今年要完成的1000万套保障性安居工程年度投资在1.3万亿元左右。其中中央、省级和市县政府将承担5000多亿元，剩余的8000多亿元要通过社会机构投入和被保障对象以及所在企业筹集。资金短缺一直是保障房开工率低、建设缓慢的关键原因。

保障房的建设模式主要有三种，一是政府直接投资建设，二是政府和企业共建，三是企业独立建设。目前保障房建设多数由政府主导，参与的开发商也以国企为主。由于资金、土地、税收等问题难以解决，许多开发商虽然不愿意放弃保障房这一巨大市场，但参与的积极性也并不高。

日前，国家发展改革委下发了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，明确允许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金。这一举措对于保障房建设的资金问题可以说是开拓了新的方向，对此市场普遍看好，但对于其成效有多大和效果的显现时间上，我们认为并不是一蹴而就的，而且还涉及到后续资金的跟进，所以，三季度并不能体现出来，对钢市的影响并不能释放。

成本支撑逐渐消退

钢材成本的变化主要体现在铁矿石和焦炭价格的变化上，我们对此重点分析。二季度铁矿石价格一直保持在高位徘徊，目前， 铁矿石价格开始松动。日照港巴西64.5%矿粉报1250元/吨左右。而6月23日，全球第二大铁矿石厂商力拓向中国钢厂给出铁矿石三季度报价，粉矿FOB价格(离岸价)为168.85美元/吨，较二季度下跌2.5美元/吨；三季度块矿FOB价格为186.67美元/吨，较二季度下跌5.91美元/吨。而这家矿业巨擘正在积极向月度定价的模式靠拢。

目前国内港口铁矿石库存量处于历史高位，6月份一直保持在9000万吨以上的水平。国内矿产量释放加快，加之欧美地区粗钢产能释放率处于低位，铁矿石需求疲软，后期铁矿石价格仍存在一定的下跌空间。三季度国内需求的下降可能导致铁矿石拐点的显现，而焦炭价格基本保持稳定，海运费在全球经济复苏尚未牢固及原油价格回落等条件下预计仍将保持低位震荡，综合判断，后市钢价支撑将逐渐隐退。

在宏观调控延续的大背景下，三季度PMI还将回落，甚至跌穿50%的临界点都有可能，而GDP在三季度也将引来全年最低点，国内需求显著下滑，通胀将在四季度回落。钢厂生产积极性将在需求下滑和成本支撑消退后减弱，届时粗钢产量将在“电荒”等影响下显著减少，期间伴随钢价三季度震荡寻底过程。

结合技术上分析，螺纹主力合约RB1110在下破4750后陷入4650～4750区间震荡，但远月合约RB1201却直接下破3月低点。我们判断，钢价底部区间在4400～4500一线，而且筑底时间可能较长，筑底阶段将是钢厂面临亏损和被动减产的利空释放过程。