2011 年上半年天胶价格呈现前高后低的走势。年初低库存以及停割期所引发的供应紧张推动价格不断刷新历史新高，沪胶主力合约一度突破43000 元/吨的纪录水平。进入3 月份后，日本发生强烈地震导致日本本土汽车整车及零部件厂出现大面积停工，直接对日本天胶的消费形成了冲击，加上市场对4 月份停割期结束后供应增加的预期，天胶期价逆转年初的升势，出现了一轮快速的下跌，最大跌幅近30%；4 月份受中国汽车产销数据弱于预期的影响，沪胶主力合约进一步探低至30000 元/吨下方。尽管东南亚主产区开割后，泰国南部持续的洪水减缓了新增资源的供应，天胶库存回升缓慢，一度对天胶价格形成了支撑，但希腊主权债务危机所引发的系统性风险令原油为首的大宗商品承压，导致沪胶持续在30000-33000 元区间震荡。不过随着希腊财政紧缩方案的通过，由希腊债务危机引发的系统性风险在下半年已经明显缓解，加之美国国债上限料将进一步上调，未来美元将继续承压并维持低位运行。在美国继续维持宽松货币政策的背景下，全球流动性依然宽裕，天胶下半年在商品属性利空与金融属性利多的共同作用下，料将维持宽幅震荡的运行格局，沪胶主力合约运行区间可能在30000-36000 元/吨之间。

全球经济减速，天胶需求趋弱

上半年全球经济在原油价格高企、日本地震以及新兴市场国家货币政策收紧等多重因素的共同作用下，其增长呈现明显的减速迹象。IMF 在近期公布的《世界经济展望最新预测》中将2011 年全球经济增长率由4.4%下调为4.3%，除欧元区经济增速被上调外，美国、日本、巴西等国经济增速均被下调。虽然IMF 维持了对中国经济增长9.6%的预测，但也警告高通胀可能令中国经济存在出现硬着陆的风险。IMF 表示全球经济活动短期呈现放缓，下行风险再度增加。全球扩张仍然不平衡，许多发达经济体的增长仍然疲弱，新兴经济体和发展中经济体增长保持强劲。IMF 认为，目前全球经济的主要风险在于，美国经济活动放缓的程度超过预期，欧元区外围国家财政挑战造成金融动荡，许多发达经济体的财政和金融部门不平衡仍在继续，以及一些新兴经济体和发展中经济体的经济过热迹象增强。

OECD领先指标显示，无论是传统经济体的代表“美、欧、日”还是新兴经济体的代表“金砖四国”，自去年下半年领先指标就开始出现下行趋势，目前仍未出现明显的拐点。由于OECD领先指标较宏观经济的实际运行先行4-6个月，因此可以预计，在今年四季度前，全球经济弱势运行的态势将很难出现明显的改变。

在上半年宏观经济减速的背景下，全球天胶的主要消费国中、日、美三国制造业均出现了明显的减速。虽然三国制造业减速的直接诱因有所差异，但对于天胶消费的负面影响却是一致的。日本强烈地震直接导致日本汽车生产的停滞和零部件生产的中断，对上半年全球天胶消费形成了重要的负面影响。据有关数据显示，5 月份日本汽车产量由2010 年同期的70.9 万辆减少至48.97 万辆，同比下滑30.9%，连续第八个月出现下滑。但是5 月份日本汽车产量降幅已经较4 月份60.1%的降幅有所缩小。随着下半年日本灾后重建的展开，日本天胶消费有望逐步回升，并可能在四季度日本恢复到震前的水平。

中国在持续的货币紧缩政策的影响下，上半年制造业呈现明显的减速，6月份中国官方采购经理人指数创28个月以来的新低。受此影响，我们看到中国轮胎产量的增速也呈现显著的回落。汽车行业在2010年底购置税优惠政策到期后，今年呈现明显的景气程度下滑的态势。即便在传统的产销旺季4、5两月，国内汽车产销量依然延续着增速放缓的趋势，汽车产量甚至出现了近二十年来罕见的负增长的情况。由于国内汽车传统的产销旺季已经结束，料下半年汽车产销状况将很难有明显的改观，国内天胶消费仍难言乐观，其对于下半年天胶价格的运行很难起到主导作用。

供应步入季节性增长，但增幅料低于预期

进入4 月份后，东南亚主产区已经进入天胶季节性的供应旺季。从历史数据的统计来看，泰国、印尼、马来西亚三大主产国八年月度产量均值在5、6、7 三个月将呈现明显的季节性增长，供应压力在全年中相对较大，且下半年主产国天胶月度产量整体将维持在全年均值水平上方运行。由于天胶供应受到天气因素影响较大，因此其波动的弹性也较为明显。笔者认为下半年在影响天胶价格的工业属性方面，天胶供应的变化将起到决定性作用。

由于受到种植面积增加以及天气条件改善的影响，东南亚主产区今年天胶产量较去年可能出现明显增长，其中尤其是泰国，很可能由去年减产变为今年的增产，这些都无疑将加大天胶期价上行的压力。天然橡胶生产国协会(ANRPC)5 月27 日公布的数据显示，全球最大的天然橡胶生产国泰国，1-5 月期间天胶产量可能增长8%至134 万吨；而2011年全年料增长3.8%，至338 万吨左右，而2010 年泰国天胶产量减少了1.4%。国际橡胶研究组织权威人士6 月份则表示，2011 年橡胶供应短缺或将缓解，因割胶不断增加，天然橡胶产量预计将增长5.8%，至1090 万吨。

虽然对于2011 年全球天胶供应增加，市场已经形成了共识。但是从上半年天胶主产国协会两次下调全球天胶产量可以看出，2011 年天胶供应的增幅可能将低于市场预期。4月28 日和5 月26 日，天胶主产国协会(ANRPC)两次下调今年全球天胶产量。最新的预估为2011 年全年天胶产量为增长4.9%，低于2010 年6.4%的实际增长率。该组织不断下调全球天胶产量的主要原因是泰国南部主产区三月底遭受洪水侵袭，导致产量减少约5万吨，此外强拉尼娜气候已经给印尼和菲律宾天胶供应带来不利的影响。从近二十年拉尼娜现象对天胶产量的影响来看，1996/1997 年度、1999/2000 年度和2008/2009 年度的强拉尼娜年全球天胶均出现明显的减产情况，表明强拉尼娜年对天胶产量的威胁是较强的。由于今年存在强拉尼娜现象的威胁，因此天气因素对于下半年东南亚主产国天胶供应的威胁依然较大，即便今年出现增产，很可能增产的幅度会低于预期。

美国宽松货币政策料将延续，全球流动性依然充裕

2010 年推动天胶价格大幅上行的一个重要因素来自天胶的金融属性。全球长期的低利率所导致的流动性过剩以及对通胀的预期令天胶的投资需求激增。2011 年尽管以中国为首的新型经济体以及欧元区国家陆续步入加息周期，使得全球新增流动性大大减少，但是存量流动性依然充裕。

虽然6 月底美国的第二轮量化宽松货币政策已经到期，但是美联储表示将在较长的时间内继续维持目前的基准利率水平，由此可见，美国宽松的货币政策不会因为第二轮量化宽松政策的结束而终止。

从美国经济公布的一系列经济数据来看，美国房地产市场依然处于2008 年金融危机以来的低位水平，新屋开工、新屋销售等数据甚至已经跌落到2008 年金融危机时水平的下方。劳动力市场也没有因为量化宽松货币政的实施而出现明显的好转，失业率长期在9%水平上方徘徊，大大制约了美国个人消费的增长。从长期看，由于长期低利率政策必将导致美国未来通胀压力的上升，但是目前美国核心CPI 仍然处于2%的警戒水平下方。在此背景下，美联储加息的冲动依然不足。预计在2012 年二季度前，美联储加息的可能性较小。

美国政府债务上限目前已经到达，如果在今年8 月2 日前美国不能上调其债务上限，美国政府将面临债务违约的巨大风险。从历史的镜像看，从1940 年开始的70 年中，美国已经总共79 次上调国债限额，最近的一次是2010 年的2 月12 日，将债务限额上调了1.9 万亿美元。因此笔者认为，面对今年巨额的偿债压力，美国下半年继续调高债务上限，增发国债应无悬念。从美国国债增加率与美元指数长期的负相关关系的不难看出，一旦美国进一步上调国债上限，美元指数将面临新的下行压力。下半年金融属性对商品的作用也会阶段性的放大。

从美国 11 种商品期货总持仓量的变化可以看出，尽管今年上半年全球商品市场面临新兴市场国家流动性紧缩、日本地震、希腊主权债务危机等多重系统性风险的袭扰，但商品市场总持仓降幅较为有限，截至6 月28 日，美国11 种商品期货总持仓量仍然位于近五年的相对高位，较今年峰值仅减少13%，表明存量流动性对大宗商品价格维持高位运行的预期仍然较强。

系统性风险缓解，期价步入宽幅震荡

6 月底随着希腊议会以微弱多数通过了削减280 亿欧元的财政紧缩方案，因此欧元区和IMF 对希腊新的救助计划的推出估计应无障碍。由于希腊下半年债务偿还的压力主要体现7、8、12 三个月，因此随着希腊议会对财政紧缩计划的通过，预计在10 月份前由希腊主权债务危机引发的系统性风险已经明显缓解。而对于美国债务上限上调和欧元可能再度加息预期将导致美元下半年下行的压力明显上升，这对于天胶短期延续反弹可能提供新的动能。

下半年天胶可能更多地受金融属性的影响。尽管流动性影响大宗商品价格的边际效应在逐步递减，但是随着系统性风险逐步缓解，美元继续维持弱势将令天胶价格下行的空间受到制约，而一旦工业属性中的利多成分得以显现，流动性对期价阶段性的影响仍然会较为显著。笔者认为，下半年天胶价格将呈现先扬后抑的走势，整体上仍然会处于宽幅震荡的格局中，沪胶主力合约运行区间可能在30000-36000 元/吨之间。