国家统计局9日公布的数据显示，2011年6月全国居民消费物价指数(CPI)同比上涨6.4%，创下3年以来新高；全国工业生产者出厂价格指数(PPI)同比上涨7.1%。这两项数据显示国内通胀形势尚未缓解。但从国内外宏观形势来看，下半年通胀形势恶化的可能性较低。我们认为，7月开始，国内CPI或将呈现逐月回落的态势，但全年CPI水平或仍在4.9%~5.0%。

首先，输入型通胀压力减小。美联储推出量化宽松政策（QE）的主要意图是通过资产价格上涨推动经济增长，从而降低失业率、使通胀水平进入目标范围。但QE2以来的经济数据表明量化宽松并没有达到预期的效果。因此，下半年美联储推出QE3的可能性并不高。另外，欧债危机、经济增速失衡以及通胀攀高将直接拖累欧元区核心国家的经济增长；美国失业率持续反弹以及NAHB房价指数大幅回落显示美国经济增速正在放缓。全球流动性增速及经济增速的放缓共同抑制了大宗商品价格的上涨，再加上人民币或将继续升值，因此，下半年国内输入型通胀压力有望缓解。

第二，国内货币政策效果逐渐显现。去年10月央行开启加息窗口，国内货币政策正式进入偏紧周期，9次提准、5次加息、控制信贷规模，同时配合公开市场操作，最终将M1、M2增速分别控制在12.7%和15.1%。我们认为，由于通胀水平相对货币政策约有半年的滞后期，而M1同比增速从今年1月开始大幅回落，因此，下半年通胀水平呈现下行态势为大概率事件。

尽管如此，今年整体通胀水平仍然偏高。我们对南华综合指数进行超前三个月处理后，发现该指数与CPI之间的相关度高达90%（如图所示）。利用南华综合指数作为先行指标并考虑翘尾因素影响，粗略估计年内通胀高点在5月至7月之间。也就是说7月通胀水平很可能继续处于高位，在食品价格推动下，7月CPI或仍在6%以上。

同时，我们将全年通胀预期由此前预测的4.3%~4.5%上调至4.9%~5.0%。而剔除翘尾因素后，料下半年的实际通胀形势更为严峻。目前央行控制通胀的主要思路是吸收过剩的流动性，使得基础货币量回归合理水平。去年11月开始，央行先后9次提准，但冻结资金总量与此间流入的新增外汇占款规模基本相当。也就是说，央行的提准动作很可能是针对外汇占款进行的，对国内原有流动性的影响甚微。7月6日，央行宣布了年内第三次加息决定，表明央行很可能重新利用价格工具实现调节国内流动性、抑制通胀水平的目标。

另外，去年10月以来央行5次加息，但国内的负利率状况直至当前仍未改善。而长期负利率必然导致储户的储蓄意愿下降，最终推动民间借贷和影子银行的日益发展。

综上所述，我们认为年内仍有加息可能，同时实际利率有望在今年12月首次由负转正。