全球交易所并购之风愈演愈烈，面对日益激烈的市场竞争和成本压力，全球各大交易所纷纷寻找合作伙伴，以应对规模更大的竞争对手和其他交易平台的竞争压力。随着纽约泛欧交易所和德意志证券交易所的联姻，这个跨越美国、德国、法国、荷兰和葡萄牙的全球最大证券和金融衍生产品交易平台吸引了全球金融市场的目光。虽然我们看到越来越多令人振奋的合并消息，但是，殊不知交易所之间的合作并购交易并非一帆风顺。普通行业的企业间横向并购往往都历尽艰难险阻，成功率较低，更何况交易所并购。一般来说，跨国的交易所并购比普通的企业并购需要考虑更多方面的问题，例如跨国金融交易监管问题、文化差异、资本争夺和国际金融地方的考量等。

严格说来，全球证券交易所之间的并购和整合始于20世纪末。前期，交易所的并购大多发生在本国国内。后来，全球各主要交易所开始走出国界，进行跨国并购要约。从历史来看，成交一宗交易所的并购联姻往往历经多年谈判，所以在以前，交易所成功并购的案例较少。1998年，德国证交所提议与伦敦证交所联盟，但遭到拒绝。2000年10月，瑞典OMX交易所打算出资10.6亿英镑收购伦交所，也未有建树。2004年12 月，泛欧证券交易所开始与伦交所进行收购谈判。2005年8月，澳大利亚麦格理银行宣布有意收购伦敦证交所，但是同年12月，伦敦证交所拒绝了麦格理26亿多美元的收购报价。并购要约流产夭折的案例比比皆是，本文探讨了这股交易所并购风潮背后面临的问题、阻碍、影响及对我国的启示。
 
　　并购的障碍
　　
　　首先，跨国监管面临严峻挑战。交易所具有天然的垄断性，大市场将不断吞并小市场，最终在世界主要金融中心可能只存在为数很少的几家交易所。全球化使得信息和资本在国家间流动变得更方便，交易所的合并使得24小时不间断交易成为可能，从而获得更大的收益。但是，交易所的跨国合并给各国监管机构提出了新的课题，如何协调监管已经成为交易所能否真正实现全球同步交易的核心问题。电子化的交易方式使得我们在世界各地的任何一台电脑前都可迅速完成交易。随着电子化的平台延伸，交易可能不再发生在纽约、伦敦或巴黎，而是发生在大西洋上空的一颗卫星上，我们难以判断哪个国家的监管机构应当对此负责。而且，在交易市场监管方面，欧美两地的确存在较大的不同，主要表现在以下几点：

第一，美国资本市场以市场为导向，股权高度分散，而欧洲市场则建立在银行导向的基础上，其公司大都被银行所控制。因此，在对个人投资者的保护上，美国采取了更严格的监管标准。

第二，美国证券法支持私人诉讼和政府刑事指控并举，但在欧洲，更多的是强调政府的作用，个人对违反证券法的行为提起诉讼没有得到欧盟法律支持。

第三，美国实行联邦和州立法双层管制模式，市场参与者既要服从联邦法律也要服从各州的法律。同时，SEC针对证券市场享有直接的监管权力。但在欧盟，证券法只是确立了证券市场监管的目标和指导性规则，执行法律则留给各个国家决定。这就容易造成各个国家在理解和执行法律时的不一致，从而对整体上实现欧盟监管目标产生负面影响。

第四，美国证券法律尤其是《萨班斯—奥克斯利法案》通过后，对上市公司施加了远比欧盟更高的信息披露标准。因此，如果不能有效地进行合作寻求解决这些差异的方案，交易所的全球化战略必将受到影响。交易所的并购也只能表现为股权的重组，交易所股东、大证券商将从中直接受益，普通投资者并不能从中得到直接的便利和利益。

纽约交易所所与泛欧交易所合并、纳斯达克最终成功并购伦交所等案例显示，欧美两地证券监管机构已经开始面对全新的形势和监管任务考验了。以纽约-泛欧证交所为例，新公司由美国控股，需接受美国证券交易委员会的监管，而欧洲交易所部分将继续接受当地机构监管。合并后的NYSE和泛欧证券交易所作为纽约泛欧交易所集团的子公司仍独立运作。考虑到《萨班斯—奥克斯利法案》对外国公司的影响，根据协议并经各自政府监管机构批准，双方合并时确认该法案不会适用于在泛欧交易所上市的公司，上市公司仍受各自交易所原来的监管制度制约。也就是说美国证监会只监管美国市场，在泛欧交易所上市的公司仍接受欧盟和相关国家政府的监管。尽管美国证监会试图使外国上市公司确信不会要求他们履行证券登记的义务，但美国证监会不能豁免外国公司违反证券法反欺诈条款导致的责任。只要在泛欧交易所上市的公司拥有一定的美国投资者，无论是否在美国上市，这些公司都要受美国反欺诈规则束缚。

其次，跨国不同市场之间整合并非易事，可能会受到文化差异冲击或市场争议，体现了大国资本的竞争。对于纽交所合并这一例，高盛前主席就曾强烈呼吁监管部门否决这一交易。纽交所是华尔街甚至美国资本主义的旗帜，拥有219年历史且一直以来活跃于收购别国的交易所。此次却被只有18年历史的德交所集团收购了，因此美国人一直不太欢迎此次并购。而欧洲监管部门也对合并后的新交易所集团在衍生品市场的占有率心存忧虑。除此之外，很多本土交易所往往也会提出竞争性要约收购，如果是本国国内的两家交易所并购，虽然有利于国内资源更好整合，提高交易所的竞争力，但却达不到构建国际性交易平台的作用。而且，交易所并购风潮的背后是当今世界几个大国在经济资源和国家地位上的竞争，英美等国经济发展的历史证明，资本市场充分发挥资源配置功能对国民经济发展能起到巨大支持作用，尤其是高科技企业的发展，在很大程度上是依赖于资本市场而发展壮大的。对交易所的争夺体现了大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济资源的争夺。因此，不难想象，跨国并购之间的竞争和波折必不可免。交易所也具有国家身份或拥有一定的政治色彩。在一些国家，交易所被政府有效地控制着，不可能有人能够收购交易所，如印度。另外，虽然某些国家的开放程度要高一些，如日本，但是外国人收购日本的交易所也是很艰难的。政治阻力在亚洲市场表现得更为明显，例如，同为亚洲重要证券交易市场的新加坡交易所与澳大利亚证券交易所的合并就历尽艰难险阻，谈判也持续了多年。市值78亿元的新加坡证券交易所较澳大利亚证券交易所实力雄厚，但对市值62亿澳元的澳大利亚证券交易所并购交易谈判多时，其中一个最大的阻碍正是来自于两个政府的审批方面。

并购风潮的影响

如今，各国无论从监管层还是交易所层面，都越来越重视跨国交易所并购给本国金融市场和经济带来的正面影响。多年来，交易所越大越好是业内共识，无论在规模方面还是在业务方面。那些规模较大的交易所，业务已不仅限于公司上市和股票交易，更多向期货、期权和衍生品交易等更多有利可图的领域发展。这些大型交易所面临着新兴电子交易所的竞争及由此带来的成本压力，这是促使各大交易所向更大规模发展，并寻求合并的重要原因。全球交易所并购浪潮正在推动各国各地区交易所从经营体制、治理结构、运营模式等方面发生积极的变化。

1.推动本国证券和商品交易市场的资源整合，从而形成更有国际竞争力更成熟的全球化交易所。从世界证券发展史来看，“同类市场相并存”并非中国特有的现象。证券市场发展历史悠久的国家大多曾拥有过几家、几十家甚至上百家证券交易所。美国的证券交易所最多时达到100多家，英国超过20家，意大利10家，法国7家，澳大利亚6家。但后来，许多证券交易所都与其他对手合并或被竞争对手收购而最终退出了历史舞台。总的来看，发达经济体证券交易所的市场结构具有比较清晰的集中化演化路径。

2.发挥规模效应。一般来说，企业并购追求的其中一个重要效果就是成本的降低，规模效应的发挥。交易所之间的合并也不例外。这是产生交易所“合并潮”的一个重要原因。交易所在一个特定国家设立，在这一国家中占据一定的市场份额，而其他一些可供投资者选择的交易场所使得这一市场份额逐步下降，所以它们必须寻求增长的方式，而固定成本都非常高的两家交易所通过合并，就可以将这一成本降低。规模经济是目前全球交易所掀起的这股“合并潮”背后最重要的因素之一。经营交易所需要很高的固定成本和较低的可变成本，所以，当对技术投资了上百万美元之后，如果可以从同样的技术中得到更多，那么分摊到每一份投资上的成本就降低了。通过合并，交易所可以从同样的技术中获得更多的交易量，其客户也可以使用标准化的技术。而且，在清算时，达成的清算越多，客户就越能得到补偿。他们不必因为要经由不同的清算所清算而推迟收益的获取。所以，客户从交易所的合并中获得的好处有三：通过交易所获取更多的收益、运用一套统一的技术和进行统一的交易活动。而且，新兴电子交易所在业务上积极进取，已经抢占了这些传统交易所很多的市场份额，包括BATS Europe、Chi-X Europe和Direct Edge等在内的新兴交易所正使传统交易所逐渐失去对全球股票交易的控制权，迫使纽约证交所、伦敦证交所等加大了对交易技术的投资，并寻找高利润发展空间。就拿纽交所和德意志证券交易所的合作来看，互联网泡沫破裂后，纽交所交易量出现下降。纽交所原有全美市场七八成的交易份额，如今只剩下一半。目前在纽交所挂牌上市的股票中，其实只有36%的交易是真正在该交易所完成的，而这个数字在4年前还是75%。更为可怕的是，纳斯达克市场虽然是1971年才建立，但本世纪初，其交易量经常超越纽交所。此时依靠外生力量寻求新增长点已成为纽交所发展的关键。此次纽约泛欧交易所和德意志证券交易所达成合并协议是一个双赢的决定。纽交所可以借助德交所，在交易电子化、程序化上大做文章，有望恢复往日美洲霸主地位。

3.并购交易产生的前提是交易所改制。公司化引发交易所价值被重新评估，使人们在看待交易所价值时有了新的视角。由从前一味的政府部门转变到现在独立的法人实体，从而有了估值的基础。具备优越的硬件、声誉、政策以及庞大交易网络的交易所自然会得到融资机构和服务商的追捧而获得较大的交易量。交易所是一类较为特殊的企业，它同时具有规模效应和网络外部性，这种自然垄断的特点决定了交易所“越大越强”，对金融市场的影响也就越大。

4.交易所的竞争实质上是金融市场的国际影响力、支配力以及金融资源的竞争。纵观全球资本市场的发展历史，为了争夺金融市场资源、追求规模效应，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。交易所并购风潮的背后是当今世界几个大国在经济金融资源和国家地位上的竞争。一方面，在经济资源的争夺上，从英美等国经济发展的历史来看，资本市场发挥资源配置功能对经济发展能起到巨大支持作用，而交易所作为资本市场的载体，是资本市场发挥功能的核心环节之一。因此，对交易所的争夺是大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济金融资源方面的争夺。由争夺资本市场引发的交易所竞争已成为大国相互蚕食对方经济资源的重要舞台。

5.亚洲地区的交易所正面临欧美资本的关注。亚洲地区的交易所为何在并购浪潮中难以有所作为? 究其原因,可以说是多方面的：第一，这里的交易所大多还处于政府的完全控制之下，没有进行公司化改制。目前亚太地区的交易所除中国香港地区、韩国、新加坡和日本外，其他国家和地区的交易所都不是公司制，即使已经上市交易的香港交易所也对外资持股的比例进行了严格限制。这种限制为本国和地区交易所的对外兼并与被兼并设置了难以逾越的屏障，所以国际活动只能被局限在低层次的合作和约上，这其中的主要原因就在于东亚地区交易所的体制问题。第二，这里的交易所(除了东京交易所之外)规模不大，在世界经济中的地位不高，不足以在世界级竞争上有话语权。然而，东亚的交易所在这场并购的大潮中实际上是难以独善其身的。对许多东亚的交易所来说，目前虽然没有受到直接的并购压力，但是大量的优质企业资源已经悄无声息地前往了欧美交易所。从长远来看，要建立全球24小时交易机制，东八区作为重要的地理时区是必争之地，欧美谁先占领这片土地，谁就获得了竞争的优势，所以欧美等先进的交易所也在高度关注东亚地区交易所的走向。如果全球24小时资本市场交易机制得以建立，必然会吸引更多的国际化的上市公司。在该体系下的任何一个交易所上市，也就意味着可以享受到全世界全时区的证券交易。国际交易所并购浪潮也为投资者提供了更加丰富的投资渠道，为金融服务机构的产品多样化带来了新的机会。商业银行、证券公司、保险公司、基金公司等机构部门在开展业务时也有了更多的选择空间。这种空间的扩展，为投资者的投资也提供了多元化的选择。

对我国的启示
　　
　　全球交易所正在经历一场收购与反收购、合作与竞争相互混杂的巨大潮流之中，到底谁能在这场全球性的角逐中胜出还是未知数。但是，毋庸置疑的是，交易所的全球化时代已经到来。在这样的大环境下，如何才能抓住机遇，谋求发展值得我们深思。随着金融市场对外开放的不断深化和资本市场国际化进程的加快，我国交易所面对的国际竞争已是在所难免，而且竞争压力越来越大。在交易所国际整合浪潮冲击、市场改革深化以及与国际接轨步伐不断加快的进程中，调整我国交易所的市场格局，促使内地证券市场资源集中，成为消除内部竞争的理想选择。

1.正确认识问题，适应资本市场全球化竞争趋势，巩固经济地位。在技术和制度的压力下，交易所行业已经由自然垄断走向全面竞争。世界各地的交易所都在采取以经营业绩为主导的新理念，进行制度性变革及并购整合，以谋求在激烈竞争中继续生存的空间。证券和期货交易所对所有国家来说，是一个国家资本的重要运营平台，各交易所的国际竞争，可以毫不夸张地说都是在为提高本地资本市场在国际市场现在和将来的地位而努力。我国应该充分利用宏观经济持续发展的良好条件，迅速做大做强交易所，推动资本市场整体实力的强大，为经济可持续发展提供动力机制。

我国资本市场还没有完全开放，国际并购离我国交易所似乎还很遥远。但是，近年来国际交易所并购风潮为我们提供了很有价值的借鉴。我国交易所在竞争上市公司资源方面，面临着强大的挑战。在这个大趋势下，中国的交易所即使在资本市场封闭的条件下，也依然面临来自全球的竞争压力。日益全球化的、公司制的交易所的竞争，可能会提供更为有效率的融资服务，吸引优秀的中国企业的上市。从更为广泛的角度看，中国经济的崛起，需要一个有效率的资本市场。

2.改善治理结构，提高中国交易所的竞争力。交易所并购上市的前提是成功的改制。随着我国经济与经济全球化的进一步推进，现有的行政制已经不适合时代的需要。公司制交易所毫无疑问具备许多优点，交易所实行公司制改造有利于改善交易所的公司治理结构，实现交易所所有和经营的分离，使交易所的运营更加市场化，提高交易所的竞争力。我国许多优秀的企业在境外上市，已经说明我国交易所面临境外交易所的严峻挑战。如果交易所不努力提高自身的竞争力，改善自身的治理结构，我国交易所在国际激烈的竞争环境中将难以生存。

当然，治理结构的探索不能脱离我国金融市场发展的现状。当前我国交易所改制的各方面条件有待成熟，交易所改制不可能一蹴而就。为此，我们初步设想可以分步来实现这一转变：首先，在坚持当前会员制这一前提下，严格按照国际市场竞争惯例来规范期货交易所的行为。然后，逐步引进交易所企业化的管理思路，真正发挥交易所理事会的重要作用，实现决策的科学化。在条件成熟时，积极进行交易所的公司制改造，与国际接轨。交易所公司化是当今世界交易所治理结构的潮流，是一国经济开放、地区经济一体化和世界经济全球化的必然要求。从交易所治理结构方面来看，通过公司化改革等一系列进程，可以使其从行政导向转换为市场导向，激发交易所自我竞争、自我创新、自我发展、自我重组的发展战略，提高交易所的综合竞争力。交易所公司化改革的核心是采纳公司形式的所有权模式和治理结构，从而使交易所发展成一个以客户为主导、以盈利为导向的商业机构。在公司制交易所下，所有者的利益将和交易所自身的利益取得一致，此时管理层会以客户和交易所自身的最佳利益为决策指南，更为迅速和有效地作出战略决策。同时，改制也为交易所的进一步上市奠定了基础，从而有利于拓展融资渠道，增加技术开发和创新力度。电子计算机的发明是交易所公司化最主要的技术动因，作为发展中国家，现在我们正处于工业化阶段，但是随着工业化的完成，我们必然要过渡到指数经济、金融经济时代。从地区及经济战略上考虑，我们不仅仅限于充当亚洲经济、世界经济的发动机和世界工厂，还要成为亚洲、全球的金融中心。交易所作为一国金融业重要的组织，其竞争力必然代表着一国金融业的影响力。