我在人生历程中逐渐形成了一个理念架构，它既帮助我投资对冲基金去赚钱，又指导我根据政策导向、经营慈善事业去用钱。但这个理念架构本身不是关于钱，而是关于一个广为探讨的哲学主题，即思维与现实之间的关系。

卡尔·波普尔的著作《开放社会及其敌人》对我影响甚深，他强调人的认知的不完美。但经济学中的完全竞争理论却假定存在完美的认知。二者的矛盾触动了我，使我开始怀疑经济理论的假设前提。我一直想弄清楚思维方式与现实情况之间的本质关系。经过长时间的思考，我最终提出了“反射性”（reflexivity）的概念。

我的反射性理念与当今主导金融市场的有效市场假说截然相反。这种“非主流”的认识让我获益匪浅——不管是在我担任证券分析师还是对冲基金经理期间，我都能技高一筹。2008年的金融危机更让我确立了对这种理念的信心，因为正是依靠这种理念框架，我不但预见到了这场危机，还能在它终于到来时有能力应对。

有效市场假说谬误

有效市场假说宣称，市场总是趋于均衡，发生偏离是由于外来的冲击，且方向是任意的。我完全不同意。

在谈我的理念框架之前，先介绍几个基本概念：

—“谬误性”（fallibility）。这是说，在参与者有思维能力的前提下，参与者对世界的看法总是带有局部性和扭曲性。

—“反射性”（reflexivity）。这是说这些扭曲的观点可以影响参与者所处的环境，因为错误的看法会导致错误的行为。比如，把吸毒成瘾者当罪犯对待，他们就会做出犯罪行为。因为这会导致对吸毒问题的理解错误，从而妨碍对吸毒成瘾者的适当治疗。

—“反馈环”（feedback loops）。参与者的看法会影响事件的发展，事件的发展又对参与者的看法产生影响。影响是连续的和循环的，形成环状。这一过程可以从看法的变化开始，也从情况的变化开始。

— “人类不确定性原则”（human uncertainty principle）。这个概念的内涵比反射性的内涵范围更广。反射性不是人类事务中不确定性的惟一来源。除了反射性，还有其他因素可能给参与者的看法和事情的发展带来不确定性。比如一些参与者无法知道其他参与者所知道的情况；比如不同的参与者有不同的利益，有些利益可能相互冲突；再比如各个参与者的价值取向可能互不相同。“人类不确定性原则”就是指这些因素的综合。

这些概念听起来很抽象，但金融市场恰恰是检验这些抽象概念的一个极好的实验室。

我的两个基本认识是：

第一，市场价格总是扭曲其背后的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分严重。这与有效市场假说认为市场价格准确地反映所有存在的信息针锋相对。

第二，金融市场不会只是消极地反映内在现实，也可能产生积极的作用——改变其所应该反映的所谓基本面。行为经济学忽略了这一点，只注重反射过程的前半部分，即金融资产的错误定价，而忽略了错误定价对基本面的反作用。

金融资产的错误定价对基本面的影响可以有若干途径，其中最常见的是杠杆的使用，包括债务杠杆和资产杠杆。各种反馈环的作用会让人误以为市场经常是正确的，但实际上内在的逻辑不是主流理论解释的那样。我认为，金融市场能够改变基本面，改变的结果可能使市场价格与内在基本面更贴近，但并不是市场有效假说宣称的，市场总是准确地反映现实并自然趋向均衡。
这两个论点集中说明了金融市场的反射反馈环特征。反馈可以是逆向的，也可以是正向的。负反馈是自我纠正，可引发导向均衡的趋势；正反馈则是自我强化，可以造成动态的不均衡。

泡沫的形成

正反馈环可以在市场价格和内在基本面两方面都引发剧烈变动。一个完整的正反馈环起初是向某一方向自我强化，但最终会达到极点或拐点，此后则向相反的方向自我强化。正反馈的过程不一定能走完，中途可能被负反馈终止。

根据这个思路，我提出了“暴涨—暴跌过程”或称“泡沫理论”。泡沫有两个必要因素：现实中主导的潜在趋势，和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解正向地彼此强化时，就引发了暴涨—暴跌的过程。这一过程可能会遭遇带有自我纠正作用的负反馈，但若负反馈力量不足，则趋势和错误观念会进一步相互强化。最终，市场预期变得与现实相差太远，人们才恍然大悟自己观念的错误。随之而来的是黄昏期，疑虑增加，信心渐失，但主导的趋势出于惯性仍在延续。如花旗集团前首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）所说：“只要还有音乐，就要起来跳舞。我们还在继续跳。”直至达到趋势的拐点，才会朝相反的方向自我强化。

泡沫现象具有典型的形状不对称性。上涨拉的时间很长，起始较慢，逐渐加速，直到黄昏期拉平；下跌则很短很陡，因为它表现为紧急的被迫斩仓。幻灭引起恐慌，金融危机达到巅峰。

最简单的例子是房地产业的兴衰。助长趋势猛涨的因素是低廉的借贷成本和获得贷款的容易程度；使趋势最终发展为泡沫的错误观念是，贷款抵押品的价值不会因为信贷量的增加受损。但实际情况是，信贷量与抵押品价值之间存在某种反射性。借贷的成本低廉、门槛较低时，交易活跃，按揭房产的价值就上升，拖延欠付情况就较少，信贷表现良好，借贷标准也就很宽松。因此，房地产热火朝天时，信贷量逐渐增加达到极限，此后趋势逆转，则造成强制清算，房地产价格暴跌。

错误观念的表现形式多种多样。比如，1982年的国际银行危机起源于主权债务危机，不涉及抵押品。债务国的资信度是由各种债务比率衡量的，如债务与GDP的比率、年偿债额与出口额的比率等。人们把这些比率当作客观标准，殊不知它们是反射相关的。上世纪70年代石油美元泛滥，形成了大量的国际游资，巴西等一些国家大举借入国际资金，负债比率提高。为了偿还债务，它们又要进一步加大借贷，泡沫就这样形成。后来，当时的美联储主席保罗·沃克尔提高利率以遏制通货膨胀，泡沫随即破裂。

不是只有信贷泛滥才会产生泡沫，有些情况下资产的杠杆操作也会产生泡沫。最好的例子当然是上世纪末的互联网泡沫。1996年时任美联储主席格林斯潘发表关于“非理性繁荣”的著名讲话，但他对泡沫现象的解释并不正确。事实上，人们看到泡沫即将成形，冲入市场去买，火上浇油，并不是因为没有理性。这就是为什么我们需要有监管者在泡沫膨胀得太大之前去控制市场。因为无论市场参与者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他们能抵挡这种趋势。

金融体系有待彻底修整

最重要也最有趣的反射互动，是金融监管机构和金融市场之间的相互作用。由于市场不趋于均衡，所以每隔一段时间就会发生危机。危机促使金融监管进行改革。中央银行和金融市场监管法规的产生和发展，正是这样一个过程。金融监管机构和市场参与者都是在不完全认知的基础上行事，这使它们之间的互动形成了反射性关系。

虽然泡沫只是间歇性地形成，但监管机构和市场之间的相互作用是延续性的。一方的错误理解一般会局限在一定的范围内，因为市场的反应会给监管机构提供有益的反馈，助其纠正自己的错误。但有时，错误可以自我肯定，从而形成恶性或良性循环。这样的反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终成了自我毁灭。2007年-2008年的危机我称之为“超级泡沫”的破裂，正是监管机构对阶段性金融危机的干预在“超级泡沫”的发展中起了关键作用。

我认为，2007年的次贷泡沫引起了“超级泡沫”的爆裂，就像一个普通的炸弹引发了核爆炸一样。美国的房地产泡沫本身没什么特别的，惟一不同的是抵押债务凭证（collateralized debt obligation）等金融衍生品的泛滥。表面上是房地产泡沫，但背后有一个大得多的“超级泡沫”已经经历了相当长一段时间的膨胀，这是比较独特的。

这一“超级泡沫”的主导趋势是信贷和杠杆操作的不断扩大。主导的错误观念认为，金融市场可以自我调节，应该听之任之。里根总统称其为“市场的魔力”，这也是在他任美国总统和撒切尔夫人任英国首相的20世纪80年代里主导的信条。但在我看来，这是“市场原教旨主义”。

市场可以自我调节这一错误观念引发了一系列的金融危机，如1982年的国际银行业危机，1987年10月投资组合保险（portfolio insurance）的崩溃，1989年-1994年间的储贷危机（S&L crisis），1997年到1998年初露端倪的市场危机，和2000年互联网泡沫的破灭。

每次危机出现后，监管当局都进行干预，将失败的金融机构并入其他机构，或是用其他方法遏制危机，然后采取货币或财政刺激手段保护经济。这些措施使信贷及杠杆主导的增长模式得以延续，更让人们误以为市场真的可以自我调节。这是错觉，因为其实是政府的干预挽救了金融体系。总之，这些危机的结果是，人们越来越信任那个其实是错误的观念，“超级泡沫”得以一再膨胀。

最终，信贷的扩张已经无以为继，“超级泡沫”终于爆裂。2007年次贷危机出现后，各国金融市场次第崩溃，因为它们之间有千丝万缕的关联，而由于此前的放松管制政策，各国市场间的“防火墙”也已不复存在。这是这场金融危机不同于此前所有危机的地方。此前的危机一再肯定及强化了“超级泡沫”的膨胀过程，而2007年的次贷危机是转折点。投资银行雷曼兄弟的破产标志了危机的一个高潮，此后金融监管当局开始进行大规模的干预。

2008年9月15日雷曼兄弟破产后，金融市场靠“人工生命维持器”才能苟延残喘。这不仅对金融业，也严重打击了实体经济，尤其是国际贸易。但是“人工生命维持器”还是成功稳住了金融市场，经济逐渐复苏。一年之后，整个事情犹如一场噩梦，人们希望把它忘掉。现在很多人觉得，这无非就是“又一个危机”，还想走回危机前的老路。但醒一醒吧，整个金融体系已经坍塌，需要彻底的整修。

监管改革要务

监管改革十分必要。首先，也是最重要的，鉴于市场有产生泡沫的倾向，金融监管机构必须负起防止泡沫变得过大的责任。格林斯潘等人已明确地拒绝承担这一责任。格林斯潘说，如果市场不能识别泡沫，监管者也不能。他说的没错。但无论如何，金融监管机构必须为此负责，他们也应该清楚自己难免犯错。但是他们可以从错误中吸取教训，知道是做得太过还是不够，从而纠正错误。

第二，要控制资产泡沫，除了控制货币供给，还必须控制信贷的可得性。单凭货币政策是不够的，还必须有信贷调控措施。存款准备金率和资本充足率是现有的两个最好的调控工具。但以往制定这些标准时并没有考虑市场情绪，因为假定市场是中性的，而现在我们看到市场情绪的确存在。需要对以前那些存款准备金率和资本充足率的标准作出调整，才可能预防资产泡沫。
监管者也许还需要发明新的办法，或者重新启用已废弃的一些办法。比如，多年前我刚进金融界时，中央银行还会对商业银行进行窗口指导，比如认为某个部门发展过热，就会限制对这个部门的信贷规模。市场原教旨主义却认为这是对市场机制的粗暴干涉。他们错了。央行进行窗口指导的时代没有出现过什么危机。中国的监管机构现在就是这样做的，他们对银行业的控制要好得多。

第三，由于市场有潜在的不稳定性，除了影响个体市场参与者的风险，还有一种是系统性风险。投资者可能会忽视这一点，以为自己总能找到接盘的买家。但监管者不能忽视，因为如果太多的投资者一起斩仓，就会引发巨幅震荡，甚至出现崩盘。监管者必须时时关注市场买卖双方的投资头寸，注意是否有失衡的迹象。这意味着，所有有影响的市场参与者，包括对冲基金和主权财富基金，都要列入监控范围。某些衍生品，如信贷违约互换（credit default swap）、触碰失效期权（knockout options）等，尤其容易掩盖失衡的迹象，因此必须加以监管，有必要时应加以限制或禁止。发行复合证券也应该像发行一般证券那样，通过监管部门批准。

第四，监管机构在履行防止系统性崩溃的职责时，实际上是对那些“大而不倒”（too big to fail）的机构做出了隐性担保。因为这些机构如此庞大，涉及面如此之广，一旦出现危险，监管部门不可能坐视不理，所以这些机构不用担心破产的危险，也就更倾向于冒险。因此，有必要通过监管来限制它们的过度冒险行为，避免有一天要为濒临破产的机构兜底。“大而不倒”的银行必须降低杠杆率，利用储户存款进行投资时应遵守有关限制规定，存款不可用于自营交易（proprietary trading）。监管者还应更进一步，监管这些自营交易者的薪酬方案，确保他们的所得与其投资决策的风险性相匹配。这可能会使银行的自营交易无法立足，只剩对冲基金可能进行自营交易，但事情本来就应该如此。

各个市场之间也应设有防火墙。像1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》那样把投资银行与商业银行分开可能不太实际，但必须有一个内在机制把各个市场中的自营交易隔离开来。一些已经形成准垄断地位的银行必须分拆。

第五，巴塞尔协议犯了一个错误：把银行持有证券的风险等级定得比一般贷款低得多，这忽略了证券集中持仓带来的系统性风险。这是加剧这场危机的一个重要因素。要纠正这一问题，必须提高银行持有证券的风险等级，这也许会在一定程度上遏制贷款证券化。

我对金融市场的解释，即反射论，与有效市场假说迥然不同。已经有越来越多的人认识到，我们需要一种新的范式，而我认为我的理论比现有的其他理论更说得通。我关于金融市场的理论还相当初步，需要进一步研究，完善这一理论亦非我独力可就。当然，我的解释是否能成为一种理论范式还有待考验，但有效市场假说的失败已经可以下结论了。金融市场亟须新的解释框架，作为全球金融体系构建基础的市场可自我调节论，必须推倒重建。