进入8月以来，市场普遍预期的天气炒作并未出现，USDA报告重大利多也未能提振油脂市场。受外围市场影响，国内油脂市场更多的是被动式跟随。在8月市场资金大幅流出的背景下，不同品种的基本面属性成为支撑其期价的核心因素。国内豆油市场在前期下跌后跟盘反弹踊跃，相比之下棕油在反弹行情中则尽显疲态，连豆油、连棕油期现价差显着扩大。在振荡无序的市场背景下，本文将剥离影响整体市场的宏观因素，而从最为核心的供需关系来分析豆油、棕油套利的可行性。

一、豆油、棕油期现价差高于往年水平

一般情况下，国内四级豆油和24度棕油的正常价差在600—800元/吨左右，然而目前天津地区，四级豆油集中报价在9950元/吨，24度棕油报价在8750元/吨，两者价差为1200元/吨；华东地区，四级豆油报价在9900元/吨，24度棕油报在8800元/吨，两者价差为1100元/吨；广州地区，四级豆油报价在9750—9800元/吨，24度棕油价格在8500元/吨，两者价差在1250—1300元/吨。显而易见，目前国内主要港口地区豆油、棕油的价差远远高于两者的正常水平。

从期货价格来看，豆油和棕油期货价差目前保持在1250元/吨的水平，亦远高于往年同期的正常水平。

豆油、棕油期货价差图

二、价差形成原因及强弱关系的进一步强化可能

造成豆油、棕油期现价差显着扩大的原因有以下几点：

其一，政府严打食品添加剂行为使得国内棕油市场终端需求低迷。今年上半年，由于国内相继发生“瘦肉精”、“地沟油”、“彩色馒头”等一系列涉及食品安全的事件，4月末，中国食品安全委员会发布公告，要求严厉打击食品非法添加行为，严格规范食品添加剂的生产、经营和使用。随后在全国范围内对食品厂进行大规模食品安全检查，导致食品厂开工率下降。受此影响，被广泛用于食品生产的24—33度棕油需求量大幅下滑。政策压制使得国内棕油终端需求较往年同期有所回落，这也直接导致了国内棕油市场跟盘热情不高。

其二，全球棕油产量全线上调，马盘棕油持续走低。《油世界》预计，今年全球棕油产量将增长8.5%，豆油产量将增长5.2%；下半年马来西亚棕油产量将比上年同期增长9%，印尼将增长7.2%。正是由于棕油主产国的产量纷纷增长，今年迄今为止马来西亚衍生品交易所（BMD）毛棕油期货市场价格已经下跌了23%。相较之下，虽然全球豆油预估产量也有所增加，但增长幅度小于棕油，预计将增长5.2%。

在此基础上，笔者认为，南美天气因素及季节性消费将进一步强化豆油、棕油的强弱关系。

首先，南美天气因素使得豆油易涨难跌。目前，国际大豆市场仍以天气炒作为主，8月对于美国大豆生长尤为关键，虽然南美大豆的销售接近尾声，更多国际买家将目光转移到美国新季大豆的生长以及采购上，但是目前国际分析机构称，有迹象显示赤道太平洋地区的海面温度正在形成反常状况，可能出现拉尼娜现象，这使得2011年11月或12月之后，巴西和阿根廷的油籽谷物作物或受到拉尼娜天气的不利影响，而这一时期正好也是南美大豆的播种季节。事实上自今年8月中旬以来，巴西中部地区就经历了反常的干旱天气，如果在关键播种期天气依然不能得到改善，那么南美大豆减产的预期可能会令当前国际大豆供应形势更加紧张。在USDA8月报告进一步确立未来一个市场年度内美豆和美玉米供需紧平衡格局难改的背景下，考虑到全球植物油库存对消费比的持续下滑，并创下近40年来的新低，在这样的情况下，应该说后期国内外豆油市场振荡上扬态势基本确立。

但就短期而言，受政策调控、终端需求尚未回暖以及美国天气市行情尚未启动等因素的影响，上行空间有限，更可能的态势是小幅振荡趋升。

其次，季节性消费将进一步强化豆油、棕油的强弱关系。棕油的消费旺季一般在每年的6月到9月，由于棕油的熔点比较高，价格比豆油和菜油便宜，因此在夏季用于搀兑豆油和菜油，这个阶段棕油的价格会比较坚挺。虽然目前正值棕油消费旺季，且临近中秋节前备货高峰期，但从现货市场成交情况来看，棕油未出现明显放量局面，旺季不旺已基本成定局。10月之后国内天气将转凉，由于棕油在温度低时容易凝结、不易搀兑，因此消费将逐步降低，而豆油的消费将增加，尤其是在元旦、春节之前两个月，是豆油的传统备货高峰期，这将为豆油消费带来契机，豆油走势将强于棕油。

三、投资建议

通过对价差关系、价差形成原因及后期价差走势的分析，我们可以得出结论，后期棕油走势弱于豆油是大概率事件。本周伊始，国储定向抛售400万吨大豆的消息再度给市场带来压力。与此同时整体市场也面临着可能出现的系统性风险，在此背景下，投资者不妨考虑“买豆油、抛棕油”这个相对来说风险较小、收益可期的投资组合。在合约的选择上，笔者建议投资者考虑季节性因素影响最为明显的1201合约。