上海重阳投资管理有限公司：裘国根 寇志伟 李静

中国经济前景谨慎乐观

我们对中国经济前景持谨慎乐观的态度，也看好中国经济的渐进式转型，但转型过程不会一马平川，将伴随经济增速下降和一定的通胀压力，但出现滞胀的可能性极微。此外，本次欧美主权债务危机虽与2008年全球金融危机有关，但并不是简单重复，对中国经济有一定程度的负面影响，影响有限并可控。

长期看，一个以获取超额收益为目标的投资管理人必须对经济前景持谨慎乐观的态度。悲观论者尽管可以最大限度规避风险，但最终很难分享经济成长带来的长期收益。而盲目乐观者，无论短期收益多么炫目，其在市场中长期生存的概率极低。

如果对中国经济前景是谨慎乐观的，就必须看好中国经济的转型。中国经济增长模式不转型，必将遇到难以逾越的发展瓶颈。

中国经济总量已经位居全球第二，从需求来看，主要发达经济体无论是居民还是政府均面临去杠杆过程，依靠外需的增长难以为继。从供给上看，劳动力和资源价格的上升同样在挤压传统经济模式的利润空间。由于供给因素的制约，转型将伴随着中长期经济增长潜力的下降。

成功转型即要实现劳动者报酬占比提升，财政收入和企业利润占比下降;消费份额提升，投资和净出口贡献下降;服务业占比提升，制造业占比下降。

过去的十几年中我们一直在规划转型、呼吁转型，但在经济高速增长和利润不断上升的情况下，市场主体并没有动力主动转型。我们看好这次转型，是因为转型已被倒逼，原有经济模式难以为继。但转型的过程是渐进而曲折的，且不一定有时间上的拐点。

转型进程中，劳动力供给增速的下降，土地和资源相对价格的上升，都会在降低中国经济长期潜在增速的同时，带来一定的通胀压力，但这绝不等同于"滞胀"。

滞胀的真正含义是通胀水平、失业率上升，同时产能利用率下降。

近年来屡次出现的民工荒和中低端劳动力价格的上升说明中国不具备"滞胀"的基本特点;而今年以来的电荒、煤荒现象也表明中国工业企业的产能利用率仍在高位;这意味着经济增速即使放缓也是健康的。当然，劳动力和资源品相对价格的上升会带来中期的通胀压力，但是否会形成通胀仍取决于未来的货币条件。我们认为中国经济是"有一定通胀压力的较高增长"而非"滞胀"。

除了"滞胀"以外，近期另一个影响投资者信心的因素是这次欧美主权债务危机。2008年全球金融危机爆发后，欧美各国政府纷纷将私人部门债务转化为政府债务，并出台了大规模财政刺激措施，使政府的负债水平大幅上升。在经济复苏低于预期的情况下，市场对主权债务的信心动摇，这是此次欧美主权债务危机的根源。

本次危机是2008年金融危机的延续，但并不是简单重复。与2008年相比，美欧金融机构的杠杆水平已下降近一半，资产负债表已大为稳健，这使金融市场产生多米诺骨牌效应的可能性大为降低。目前，对主权债务的担忧本质上是对通胀恶化和币值贬低的担忧，这种担忧与2008年次贷危机引发的连环式坏账效应有天壤之别。在市场无大量被动变现资产的情况下，爆发全面深度金融危机的基础不存在。

金融危机后，中国经济的增长引擎开始从外需转向内需。经常项目盈余占GDP的比例已经从2007年的10.2%下降到2010年的5.1%;内需中固定资产投资的投向也从扩大出口部门产能转为服务国内的基础设施建设。即使从外需来看，中国经济对美欧等发达经济体的依存度也在降低。因此，此次美欧主权信用风暴会对中国经济有一定影响，但影响可能是有限的、渐进的。

中长期供求关系不容乐观

A股的供给扩张是金融自由化和资本市场国际化大趋势下，政府大力推进多层次资本市场建设的必然产物。在现有的估值水平下，潜在的供给是无限的，而潜在需求的增速却面临放缓，A股市场中长期供求关系不容乐观。

如果说中国经济的前景可谨慎乐观，那么供求关系对股票市场的影响则偏负面，其中供给因素占主导地位。站在全局的角度，A股的供给扩张是金融自由化和资本市场国际化大趋势下，政府大力推进多层次资本市场建设的必然产物。

1980-2000年间，美国三大股票市场的上市公司数量从约4500家增加到约7500家，如图1。尽管后期由于并购、破产和私有化等原因上市公司数量回落，但可见在自由的市场环境下，即使成熟市场的供给也会经历快速扩张。

我们认为，A股上市公司还处于数量快速上行前的阶段，尚未迎来爆发高峰。目前，IPO和再融资受到证监会发审业务"产能"(目前发审委委员约有60名，每年仅能处理300~500宗融资项目)和针对个别行业差别化融资等两方面因素的制约。撇开这些，未来IPO和再融资的潜在供给惊人。

调查显示，浙江全省目前处于上市辅导期的企业约300家，符合主板、创业板上市条件(即符合收入指标和利润指标)的企业超过6000家。据烟台当地媒体报道，烟台市已上市公司共26家，已列入上市计划或已启动上市日程的企业共45家，此外销售收入在2000万元以上的企业超过2000家，过10亿的企业则达到72家，这些企业都有希望上市。据此估算，仅浙江、山东两省符合上市条件的企业可能就已达到万家。

据《投中观点：2010年中国VC-PE市场统计分析报告》显示，2010年中国PE和VC基金募资约800亿美元，约合5000亿元人民币。实际上，除了PE和VC外，大量企业、私人以及产权交易所也在进行各类股权投资，保守估计，中国的股权投资基金总量可达1万亿元人民币。以这些基金占被投资企业1/3股权估算，相应公司全部上市后市值将达到3万亿元人民币。目前整个A股的流通市值仅约20万亿元，供给压力可见一斑。

即使按照目前的速度，供给对于A股的冲击也是巨大的。如果将2011年7月与2007年9月进行比较，A股总市值从25.3万亿升至26.3万亿，其间代表需求的广义货币供给M2年化增长率高达19.3%，但A股平均静态市盈率却从52.1倍降至了16.8倍。从图2和图3中也可看到，尽管M2上升速度很快，但IPO和再融资上升的斜率更加陡峭。

供给与需求始终会在某一个点上达到平衡，而决定因素是股票的估值，在现有的估值水平上，市场的供给将是无限的。但潜在供给的增速远大于潜在需求，也意味着目前市场的估值面临下行压力。

根据调查，现阶段PE和VC基金三大主要投向为TMT行业、门槛不高的制造业以及食品饮料和纺织服装业，这些恰为目前A股中的估值相对最高的行业。

再来审视股票市场的需求，未来M2难以维持过去5年19.4%的高速增长，中长期来看，稳健或紧缩将成为货币政策的常态。原因有三：首先，劳动力和资源价格的相对提升确实抬高了中期通胀压力，货币政策需要更加稳健;其次，中国经济市场化程度日趋成熟，资产重估带来的货币化需求将下降，M2高增长的基础已经削弱;第三，2008-2010年超发(超过M2平均增速)的货币高达9.3万亿，未来即使每年消化2万亿，也需要5年时间消化。

社会预期收益率上行不利于股市

短期内市场风险偏好下降，股权风险溢价要求在上升;而从中长期来看，市场化利率不断提升将推动社会预期收益率呈上行趋势，这将压制股票市场的表现。

根据经典股票估值模型，股票的价格是预期未来股息的现值，其与贴现率大小即社会预期收益率呈反向关系。而社会预期收益率又与无风险收益率，即通常所说的市场利率以及股权风险溢价正相关。

尽管我国对利率实行管制，但被动的利率市场化已经在进行，选取较能说明整个市场利率波动趋势的三年期3A级企业债为例，2009年3月份到期收益率为2.52%，到目前已经上升至5.4%。

近期市场上类固定收益股票价格出现大幅下跌。例如长江电力(600900)与大秦铁路(601006)，虽成长性一般，但收益较稳定，具有类固定收益股票的特点，最近一个季度，上述两只股票价格在基本面没有明显变化的情况下显著下跌，这或反映出市场利率的上行使得整个社会的预期收益率提升，导致这类股票的股息率不再有吸引力。

短期内，市场风险偏好正在下降，意味着股权风险溢价要求在上升，金价暴涨、农产品价格上涨以及股票市场中食品饮料等抗周期品种走强，都是避险情绪在起作用。而从中长期来看，市场化利率不断提升将推动社会预期收益率呈上行趋势，这将压制股票市场的表现。

牛市时机远未到

A股2008年以来指数和估值下降幅度最大，缘于原本的高估值和急剧增加的供给。在现有估值水平下，未来供给相对无限，我们对未来股票走势相对谨慎。

我们选取了中国内地、美国、法国、英国、日本、台湾、香港、印度、巴西、俄罗斯、南非等13个国家和地区股指走向及相关因素进行分析，发现2008年初以来，上证指数跌幅最大，达到48.8%，A股P/E估值下降幅度也最大，达59%，但A股基本面并没有出现恶化，相反利润增长率高达51%，仅次于恒生国企指数位列第二位。而英法日股市，盈利水平出现下降，但估值反而上升。

将这13个国家和地区股市样本进行回归分析，可发现在这一期间，股票估值和盈利均呈反相关，如图4所示，但在所有市场中，A股实际估值偏离拟合趋势线幅度最大。

我们认为，在成熟市场中，投资者对经济前景预期基本稳定，尽管短期盈利数据不理想，但投资者不会因为短期的盈利波动而改变对市场的长期预期，因而估值水平的波动相对较小。

A股盈利状况最好、跌幅最大、估值下降幅度也最大，经过仔细分析，我们认为这一现象有其特殊的合理性。

第一，A股起点较高，2008年第一个交易日，上证指数仍在5265点，当时A股平均市盈率高达30倍。目前A股估值仍有14.2倍，在上述13个国家和地区的股票市场里排第四位，仅次于印度、日本和台湾地区。

第二，作为新兴市场，中国融资、再融资的节奏较快，2010年A股IPO总量全球第一。

第三，2009年为应对危机政府投入大量货币随后又实行紧缩政策，造成需求的大幅波动。

根据实证分析，我们认为A股目前的走势可能更与供给相关，如果维持目前的估值水平，A股供给相对是无限的，未来A股整体将日益成为买方市场，相对于股票发行者，投资者将占据更主动地位，整体估值水平上移将阻力重重。

我们对中国经济前景相对乐观，而对未来股票走势相对谨慎，在中国经济转型的一致预期明朗之前，以及A股市场整体估值足够低廉之前，A股市场不存在出现大牛市的机会。

不过由于当前市场在一定程度上反映了上述谨慎或相对悲观的预期，所以在某个时点存在系统性反弹的机会，但对其空间不宜过分乐观。

寻找无限中的有限

参照香港市场和其他成熟市场，A股估值存在严重的结构型缺陷。在此背景下，供给相对无限，但低估的、"护城河"在加深加宽的成长行业中的优势企业永远是有限的，这些优势企业我们必须给予高度关注。

尽管判断市场目前难以有系统性大机会，但并不代表我们要远离这个市场，有"护城河"的成长行业中的优势企业永远是有限的，只要是低估的、护城河在加深加宽的企业，必须给予高度关注。

这里强调"护城河"和"低估"两个概念。

首先是对"护城河"的理解：专利、品牌、专营授权、规模效应、垄断等因素，客户高转换成本或者客户粘性，以及网络的竞争力效应等都可形成护城河。

第二，"低估"非常重要。超额收益总是来自于市场没有预期的、最后却是超预期成长的公司。

在当前经济环境下，优势企业和劣势企业的竞争力差距日益扩大，某些优势企业的护城河正在拓宽加深。一方面竞争力弱的企业深感经济环境恶劣，处境艰难;另一方面，不少有竞争力的企业则希望紧缩政策维持下去，借机占取更大的市场份额以便于长期发展和优势发挥。这些优势企业肯定是我们投资布局的首选。

有三个在市场环境相对恶劣情况下的对优势企业投资成功案例颇具借鉴性。

第一个例子是上世纪七八十年代的美国。目前市场很关心CPI与股市关系的问题，当时美国正处于较典型的滞胀时代，CPI达到约7.8%，经济增长率只有2.2%，中国目前6%通胀率和9%经济增长率的情况要好得多。

观察美国60-80年代数据，大部分情况下CPI和股指成反相关，但1977-1980年通胀和股指是正向关系，如图5。对此的解释是：一般情况下，在市场对通胀没有预期时，通胀与股指成反相关，但如果市场对CPI已经有预期且实际情况没有超出预期幅度，则将出现正相关。

现在A股市场已给予通胀一定预期，认为CPI短期内不会下降，只要CPI短期内不恶化，且市场估值足够低，即存在反弹契机。而即使美国处于滞胀时期，也有迪士尼、麦当劳等大量优质公司出现，其年化收益率都远超过标普500指数的收益率。长期看，在一个成熟市场里投资者收益率要战胜指数是很难，但如果有眼光发现优势企业，一样可以获取不错的超额收益。

第二个例子是巴菲特的投资业绩，伯克希尔公司在1965-2009年的年复合收益率达20.3%，同期标普500复合收益率9.3%。但在巴菲特长达44年的投资周期里，其投资业绩表现最好的恰是上世纪70年代美国的滞胀时期，收益率大幅超越标普500指数收益率，如图6，这表明，滞胀期间指数虽表现一般，但精选股票的投资者优势反而更加突出。

在中国同样存在类似的案例。2001年6月-2005年5月，上证综指下跌48%，同期深赤湾等股票表现靓丽，取得70%以上正收益，其中中集集团(000039)收益率为160%;2007年10月-2011年8月，上证综指下跌59%，而同期云南白药(000538)、恒瑞医药(600276)、三一重工(600031)、格力电器(000651)、中联重科(000157)等区间最高涨幅达到了185%、127%、168%、91%以及64%。

可以发现，A股近两次熊市中的牛股具备：一类是常青树，能够穿越经济周期，例如贵州茅台(600519)、云南白药;另一类是与所处阶段的经济特征密切相关，例如第一次熊市中的深赤湾、深中集等与外需密切相关，现在的三一重工、格力电器等与内需密切相关。

结合中国的现阶段发展趋势，如何选择具体的投资标的?

尽管不会一蹴而就，但中国经济转型趋势已形成，内需将是未来经济的主线，一方面是城市化，一方面是消费升级。要从四个方面寻找相关标的：一是与居民消费及服务相关企业;二是传统制造业竞争整合后的胜出者;三是高端制造企业;四是市场没有预期或预期不足的新兴产业潜力股。这些企业因为具有长期发展潜力和竞争优势，将是长线布局的最佳品种。

除此以外，目前基本面确定性强的、超跌严重的蓝筹股将可能存在中短期交易机会。

由于供给、流动性和市场利率等因素，我们假想如果三五年以后A股的估值水平从现在的14倍左右均值下移到12倍左右均值，若想在三五年里获取1倍的收益，则现在选择的投资标的三五年后的P/E要降到6倍才符合理性投资的要求。