尽管物价会步入负增长,但央行已经没有必要再采用利率手段来刺激货币投放,降息周期已接近尾声。考虑到保持市场的流动性和维持信贷投放的持续性,仍将采用数量化工具,例如下调存款准备金率,来对冲外汇占款减少所带来流动性不足。市场化程度决定短期货币政策工具偏重数量化

　　1996年以前,中国货币政策中介目标长期使用的是贷款规模指标,1996年以后,中国采用M1和M2作为货币中介目标,一年一度的中央经济工作会议都会确定下一年度M2增速。但央行在选用货币政策工具来实现货币供应量目标的时候,更多选用数量化的货币政策工具,例如信贷窗口指导、存款准备金率和公开市场操作等。作为价格工具——利率,运用起来较为谨慎,其操作更具有象征意义。出现这一状况的原因:首先,由于一直以来商业银行国有化程度较高,政府的行政措施更容易起到调控效果,而行政调控对数量调控更为偏好,因为数量型工具操作直接而且见效快;其次,由于信贷市场的市场化程度和利率市场化程度较低,而且中国这一发展中经济体,资本回报率一直较高,因此,投资者更敏感的是获取资金及其隐性成本,而不是资金的名义成本,这必然会促使央行偏向量化管理。

　　信贷已经投放,再用价格工具意义不大

　　一直以来我们主张降息,缘于担心经济步入衰退之际,企业资产负债状况开始变坏,此时银行的信贷会逐步趋于控制风险而收缩,信贷的收缩必然会对实体经济的衰退推波助澜。因此,2008年下半年我们认为央行应该果断降息,改善企业的资产负债状况,刺激商业银行的信贷投放。

　　但由于政府对商业银行信贷投放的鼓励,我们以前所担心的信贷收缩状况已经完全被政府的鼓励措施所稀释,信贷不仅没有出现收缩,投放规模还超出了市场的普遍预期,1-2月份新增贷款达到2.7万亿。目前,只要这种信贷的投放能持续,那么通过降息来刺激信贷的投放就没有任何意义。相反,再次起用价格工具会加大外汇市场的波动,不利于在复杂的国际环境中稳定。例如:俄罗斯前期大幅降息造成卢布大幅贬值,资金外流,为扭转这一局面造成债务危机,于2月份在国内经济最困难的时刻又加息100个基点。

　　信贷投放具有持续性的主要原因有两个:其一,基础货币投放加大带动的货币供应量回升会导致实体经济回暖,从而引起货币乘数回升,货币乘数的回升又会对信贷产生正反馈,引发后续与民间投资相关的信贷增速回升。其二,尽管各商业银行进行了股份制改革,但仍属于国有银行,“保增长”将同样成为他们2009年工作任务的第一要务。

　　可以预计2009年金融机构的再贷款并不会出现大家所担心的惜贷现象,但也不会回归到2005年至2007年那样主动扩张式放贷,2009年的前三季度更多的是一种与政府投资相关的被动放贷。只要这些被动放贷的规模足以推动投资增速维持较高增长(从2008年11月份以来这四个月的信贷增速和从2008年12月份以来三个月的实际投资增速来看,这一条件已经具备),那么随着政府投资对经济增长的拉动逐步显现,一些行业的企业盈利状况将逐步改善,这时一些行业的投资机会将逐步呈现出来,企业投资的动能将会增强。同时,由于国家货币政策的放松,央行将不再对商业银行全年的贷款规模设限,商业银行的信贷会伴随着企业资产负债的改变而出现逐步回升。物价将呈现“U”型走势,价格工具需谨慎

　　物价的走势历来是影响利率变化的最重要因素。假若出现持续的通缩,那么利率下调的压力将会加大。但我们对未来物价的分析发现,未来CPI持续走低的可能性较小,4-5月份之后,物价将逐步迈入正增长的通道。形成这一看法的主要理由:

　　第一,未来CPI的下跌,翘尾因素将起到主导作用。从全年的翘尾作用来看,2月份的翘尾拖累作用将达到谷值-3.4%;之后尽管仍会处于零以下的水平,但作用在减弱。