二、系统风险威胁下，实体经济快速衰退还是长期疲软

我们试图通过对比与工业金属需求、价格高度相关的经济指标，来说明我们正陷于什么样的经济环境以及后期可能的走势，我们主要以2008年9-10月同期公布的指标作为参照。

1、OECD领先指标：

同时点，2011年7月值全部高于2008年7月。其中，美国OECD领先指标为2010年11月来低点、OECD国家为2010年2月低点、OECD+6个新兴国家为2010年1月低点、中国为2009年5月低点。在上一轮危机中，中国先于发达经济体，于2008年11月率先触底，而发达经济体中，美国相对滞后到2009年3月方才触底，因此形成了2009-2010年经常出现的中国与西方交替互补的经济增长、补库节奏。

相比较，中国的经济节奏温和而收敛，早在2009年11月达到峰值；发达经济体则在今年年初达到高点。因此，中国与发达经济体的增长周期并不同步、有所差异。2011年上半年更加倾向释放利空效应的中国，将在接下来困难的四季度，发挥重要的稳定作用，政策上的放松、补库节奏，将被瞩目。

2、PMI制造业采购经理人指数

同时点，2011年8月值全部高于2008年8月。其中，美国ISM仍未跌破50，为2009年7月低点；中国官方PMI大体在2009年2月低点，汇丰PMI则连续三个月跌破50；欧元区9月制造业PMI跌至48.4，略低于48.5的预期，是2009年8月以来的低点。

此次制造业疲软的背景与2008年有所不同，08年10月金融危机爆发前指标的疲软已经延续：美国ISM制造业指数自2008年2月就持续运行在50下方；欧元区自08年6月跌破50；中国则是在08年7月跌破50。而这一次，欧元区刚刚在2月走过峰值，夏季就出现迅速跳跌，超出了市场预期，导致工业金属在没有出现连续疲软的背景下加速下滑。因此，2008年10月是实体经济持续恶化的累积效应，目前的快速滑跌则更多受到了短期危机情绪恐慌蔓延的影响，实体经济虽然出现比较明显的转向信号，但持续深度仍需观察。

四季度，欧元区相当被动，而美国在上一轮危机中，从衰退到复苏经历了较长时间，潜在的主动性仍然存在。中国制造业PMI持续收敛则与主动地紧缩举措密切相关，后期随政策空间、补库周期、以及通胀压力的减缓出现硬着陆的风险不大，将以温和企稳为主。需求预期上，外弱内坚挺的特点占据主导。

就目前PMI点位代表的潜在需求，金属价格下档基本徘徊在2009年8-10月水平。LME三月期铜当时在6000美元处企稳，LME铝徘徊在1800-2100美元，铅1500-2100美元，锌1700-2000美元。相对，锌、铝品种的价格优势正在显现。

3、GDP增速

08年金融危机全面爆发前，美国的GDP增速已经走衰。美国2008年一季度GDP增幅即小于2%，2008年三季度GDP转负，低点为2009年二季度负增长5%，随后重新在2010年一季度转为超过2%的正增长，其间一年半时间GDP同比增速为负，峰值出现在去年三季度。欧元区的衰退则滞后于美国一个季度，但在欧债问题拖累下峰值刚刚出现在今年一季度。中国2008年四季度提出严峻的“保八”形势，2009年一季度GDP触底，同年三季度增幅重回9%。当前，虽然众多机构下调了中国2012年的经济增长预期，但预期基本集中在8.5%-9%间，已经成为全球第二大经济体的中国，保持比较稳健的经济增长速度，这是最大的支撑。

欧元区自峰值下降的趋势相当严峻，上半年原本为经济注入的积极成分迅速转弱，今年下半年将成为全球经济形势的主要忧虑。美国的经济增长形势悬念最大，二季度美国GDP增速快速由3.5%缩窄到与2008年一季度增长水平相近的1.5%，接下来三季度的GDP表现相当关键，加速恶化，还是延续温和疲弱；美国的经济表现与中国的稳健坚挺，是效应叠加、还是效应相抵，将决定已经暴跌了的有色金属在四季度的震荡空间。从美国已经持续低迷的就业状况、触底之后复苏不大的房地产市场看，再现衰退的概率还不是很大，制造业的表现直到9月也还算是好坏尚可，后期对零售消费指标的跟踪比较重要。

面对2008年、2011年同期差不多的悲观形势，IMF谨慎下调了2012年经济增长预估，但他们曾对2009年的经济状况果断地定调为衰退。不过，由于经济形势转向太快，IMF较大幅度的调低了今年经济增长速度，确实在短时间内快速挤压了敏感铜价在经济向好环境中的升水，导致铜价快速暴跌。目前对实体经济的判断，基本以复苏结束，延续疲弱增速为主，出现2008年那样的深度衰退还需搜集更多的指标证据。

4、疲软的空间与时间，还在观察

通过与工业金属需求密切相关的几个指标的对比，目前他们的状态都要好于2008年同期，但却比去年年中“二次探底”言论盛行时更为严峻。相比较，接下来西方经济体的增长动力将不及过去的一年，但与08年相比，美国存在着较大变数，步入衰退的概率还不是很大；而中国的经济环境比较稳健，贡献度较08年有所提升。没有触底的欧元区债务问题不时带来的系统性风险，仍是最大威胁。

目前，市场面临两种情境：情境一，是实体经济面临的挑战刚刚开始，四季度将加速恶化，那金属价格在跌至2010年年中调整区域后，仍面临着极大的风险。情境二，是目前倾向的，也是大家希望看到的，那就是这一次实体经济面临的风险深度不如2008年10月，但持续时间却会更长，而且大家都要为此付出努力。在欧债问题上，各国政府需要更大的让步、需要“绑在一起”；财赤困境、政治风险加重的美国则需要“稳”字当头，定量政策的推出需要恰到好处；中国则需要更主动、更积极地适当调整今年以来的紧缩节奏。只有如此才能将金属下滑的区域限制在2010年年中调整低位附近。同理，也只有经济指标更加明确的指向衰退区域，金属的跌势才能打开更大的下跌空间。

十一前后，金属跌势将暂时放缓，市场将在10月观察更多的实体指标表现，以对四季度金属的震荡区域做出谨慎判断。从目前情况看，笔者倾向于金属将在2010年年中调整区域获得支撑，但因形势复杂、政策面难测，交易振荡的区域被动宽泛地预期在6300-9300美元/吨。

三、政策面尚有招架力

针对悲观复杂的局势，与08年相比，政策上的应对，特别是发达经济体的货币政策、财政政策在应对空间上都有下降，美联储已声明将目前利率水平延续到2013年年中，欧元区现在也只看得到0.25%的调降空间。中国的货币政策在存款准备金这一项上空间较大，但基于发达经济体仍然宽松的货币环境，存款利率下调的可能性不是很大。财政政策方面，美国财赤问题同样在8月“搅风搅雨”，中国则没有必要重新启动一个4万亿。

四季度，货币政策的焦点将主要放在美国QE3与中国货币放松的节奏上。

关于QE3，有了QE2出台的背景，只要符合美国利益，美国的经济也确实需要，就有出台的可能，何况目前美国经济运行的风险还要大于去年同期。经过9月美联储会议，可以注意到FED对QE3这一工具的推出非常谨慎，只有虚实结合、恰到好处，在最需要的时候“祭出”才能起到最大的效用。当然，如果不出，那就意味着美国经济的潜在状况是能够为全球整体的经济形势加分的。以一个季度考虑，我们认为，QE3越“拖”越好，至于推出后的具体效果，则需结合风险市场对经济下滑的预期到底消化到什么样的程度再作判断。

中国放松节奏将主要聚焦在已经保持了多月的21.5%的纪录水平的存款准备金率上。另外，已经接近低位的M2同比增速触底转升的概率也在加大。通货膨胀压力骤然在四季度减压，也将有利于释放新兴经济体的政策空间；而通胀压力放缓，也使人们对通胀影响经济增速的担忧快速转向。