四、商品较股市仍是强的，工业金属长期的成本被动坚挺

与已经提前跌至2010年年中，甚至是已经跌至接近金融危机位置的德法股市相比，大宗商品整体较全球股市仍然偏强，CRB指数刚刚跌到去年11月调整区域，能源、劳动力、农产品的成本抬升、相对抗跌，以及发达经济体继续宽松的货币政策，也将作用于与经济周期敏感度高的工业金属。对比2007年1月至今的大宗商品长期收益率，可以看到工业金属的收益水平并不高，倾向于这波跌势的幅度不会有08年金融危机那么深。最悲观的，以确实发生严重金融(经济)危机的可能性考虑，伦铜跌破6000美元后，5200-5300美元触底的可能性很大。当然，我们对四季度铜价的看法还没有那么悲观。

另外，参照已经逼近金融危机最深重区域的德法股市，倘若政策得当，下跌空间受到控制，转为振荡，那原本偏强的大宗商品整体的交易情绪也将转暖。

(二) 、基本面题材关注度下降，但切实存在

已经跌到2009年下半年到2010年年中位置的基本金属，大环境上除了判断是否面临严重的经济危机挑战外，如若整体宏观环境延续温和弱势，欧债问题被动受控，那各自的基本面题材，仍将影响它们探低后的行情走势，引领阶段性行情。

一、 需求稳定下，铜、铝补库预期大

通过对有色金属终端产品产量作出的对比，可以看到，国内终端产品的增速较前两年有所下降，但基本的需求增速仍将与GDP增速大体匹配，预计有8-10%的增长水平。中间产品，蓄电池产量在国家强制性整顿下增幅骤减到3%以下，使得精炼铅产业链忧虑较重。下半年，有色金属需求量可能在经济放缓压力下有所承压，但稳定运行的铜产业链，特别是铝材增幅大大超过电解铝增速的铝产业链，补库的预期在下半年一直存在。可以明显看到，上海期货交易所原铝库存今年以来持续累计下滑了77%，这使得一直以来过剩最大的铝市在9月下旬的加速跌势中最为抗跌。四季度，倘若供需稳定，冬季国内电力短缺仍可能加剧铝市的这种结构性紧张，不排除走势持坚的铝价再度走出短期冲高行情。

上半年动辄9800-10000美元的铜价压制了国内企业的买盘热情，虽然铜价快速跌去了两成，令买盘足以心悸，但1-8月国内精炼铜进口水平仍较去年同期少了26.1%，尽管产量增速稳定，但进口量的下降已经拖累表观消费前8个月出现3.47%的负增长，而这与铜材产量增速、终端产量增速相比，说明了清库现象的存在。而截至上半年，市场预期的铜市30万吨上下的缺口，因中国表观消费的下降还没有那么大。ICSG数据显示，1-6月全球铜市供需缺口为13万吨，较去年同期28.6万吨的缺口水平有所收敛。随着中国进口在夏季的逐渐恢复、下半年罢工停产活动更加活跃，经济压制下的需求放缓对全球铜市供应缺口的影响可能有限，短缺量仍有放大的可能。

铅品种处于行业整顿中，基本面较为混乱；而锌品种的上游，精炼锌、锌精矿的增长速度在连续多年大幅增长后已经缩窄。中长期，市场仍期待锌供给面可能发生的有利变化。可能调整到2010年年中1500-1800美元的锌价本身，价格也极有吸引力。

这一波止跌企稳的关键，从宏观角度看，在于欧债危机背景下全球经济金融面临的风险定性；品种上看，则以离生产成本最远的铜价最为重要。在铜价的快速下跌中，中国进口水平的恢复程度、进口盈利幅度需要密切关注。

二、库存是个问题

LME铅库存在今年以来持续跳增创出纪录水平，以及08年金融危机之后始终保持在400万吨以上的铝库存，始终让人担心库存的流出对价格的打压。倘若经济下滑风险加重，精炼金属库存还将迎来一波入库，这将令金属价格“雪上加霜”。不过，由于庞大的铝库存中长期以融资协议的方式锁定，对铝现货供求以及对价格的影响有限，因此，我们认为，在发达经济体极宽松利率政策的影响下，在低迷市况近远月价差易维持正基差的环境下，融资抵押类库存对现货面的压制仍然有限，这类库存需求还可能增加。不过，若发生经济衰退的情况更加底定，另银行抵押融资的意愿下降，锁定的库存开始减少，转为灵活流动的存库量就将影响价格。

由于需求量不断创高，试图用库存消费比衡量库存高低也很有益。通过WBMS金属消费量在1995年-2010年的测算，铜、铅、锌的库存消费比仍较偏低，铝库存的确庞大。

(三) 、跌得更低需要已经底定的金融危机

尽管国内金属基本面问题不大，但快速下跌的金属价格，伴随着不触底的欧债问题，使人们难掩悲观情绪。我们认为十一前后，金属跌势将告一段落，市场将重点关注经济指标、欧债进展，以判断经济形势。除非金融危机的衰退形势不可避免已经底定，否则金属将较为有效的在2010年年中位置止跌调整。

10月中旬三季度GDP数据的陆续公布、欧债问题在10月的继续协作、美联储在11月2日、12月13日年内最后的两次议息会议，以及中国存款准备金率的放松节奏，将成为我们密切跟踪行情变动的重要时点。由于宏观环境不确定性较大，国内各类买盘保值需制定非常时期的灵活应对策略。另外，四季度铜价的运行区域已经受到9月下旬跌势的破坏，若环境相对乐观，伦铜阻力将下调到9000-9300美元间；若环境艰难，8500美元的反弹位置就可能使价格再度承压下挫。

四季度，对宏观风险的考量是第一位，只有经济前景不显著的衰退，基本面上的题材才能发挥作用。