抬高产品售价、操纵生产成本、调整税费，重新剖析海普瑞的招股说明书，可以发现其神话破灭早有先兆。

10月19日，海普瑞公布三季报显示单季实现收入4.94亿元，同比降56%，环比降45%；实现净利润1.48亿元，同比下降58%，环比下降30%。这已是从2010年第四季度开始，海普瑞业绩连续四个季度出现下滑，且下降趋势日益加剧。

海普瑞于2010年5月在中小板上市，创下了A股历史上最高发行价148元，首日开盘价166元，最高价达188.88元(这3个大吉大利的价格数字充满了操纵的痕迹)，市场看好声一片。

但是，截至2011年9月30日海普瑞的收盘价仅为28.86元，复权后较上市首日开盘价下跌了64.3%，较最高价下跌了68.5%，远远大于同期大盘的跌幅。

如果真如其招股说明书中所言，公司是当时国内肝素钠原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，行业处于快速成长期，且“国际市场对肝素钠原料药的需求十分强劲”，为何会在短期内面临产品销售价格及毛利率大幅减少，利润陡降的窘境？为何IPO募集资金项目固定资产投资额2.93亿元，为其配套的流动资金却高达5.72亿元，最后募集了近60亿元却无处可投，其募集资金的目的是圈钱还是有真实的融资需求？

重新分析其招股说明书，能为解释公司业绩大变脸及股价暴跌提供一些思路。

市场议价能力不强

根据表1所示，肝素钠出口行业只是一个低增长行业。海普瑞销售收入中99%以上来自于出口，其“高速增长”只能依赖于肝素钠价格的快速增长。

海普瑞最大的客户Sanofi-Aventis是法国公司，其产品仅需通过欧盟CEP认证。由此美国FDA认证对海普瑞的业务并没有很大作用，更多的只是宣传作用。而国内已有多家公司通过了欧盟CEP认证，能够对海普瑞构成有效竞争。而海普瑞的下游行业——国际肝素类药物制造业高度集中，主要产能集中于不到10家公司，其中最大的肝素药物公司Sanofi-Aventis(也是海普瑞的最大客户)占据了全球约3/4的市场份额。在这种市场环境下，海普瑞的议价能力很弱，很难想象它能持续依赖肝素钠价格的快速增长来实现“高速增长”。

2009年海普瑞来自Sanofi-Aventis 的收入占全部收入的67.7%，且销售量在2006-2009年间波动巨大，由2006年的3.12万亿单位下降至2008年的0.39万亿单位，又上升至2009年的3.96万亿单位。这说明海普瑞对单一大客户的依赖将对其未来增长带来巨大风险。一旦市场环境变化，竞争加剧，肝素钠的销售量和价格下跌风险加大，海普瑞只能由“高速增长”回到正常轨迹。

人为抬高产品售价

海普瑞神话的实现在很大程度上得益于其2006-2009年间由肝素钠原料药价格狂飙所带来高速利润增长。

将海普瑞和同类企业千红制药相比，后者2009年肝素钠出口的价格仅为25606元/亿单位，海普瑞为35248元/亿单位。这个巨大差异引发了对海普瑞在上市前进行价格虚报以增加利润的怀疑。

表3列出了根据海普瑞2009年上半年和全年数据推算出的上下半年销售情况。公司2009年上半年的平均销售价格为25748元/亿单位，与千红制药披露的售价非常接近；但下半年销售均价暴涨了71%，且上涨主要来自普通等级产品(由上半年的23698元上涨至下半年的48636元)，而FDA等级肝素钠下半年均价较上半年仅上涨16.7%至33126元，导致了成本更高的FDA等级肝素钠价格反而低于普通等级肝素钠价格的异常现象。海普瑞招股说明书中的解释是，“公司客户在2009年下半年采购的FDA等级产品主要为进行批次验证和试验，并且采购量较小” ，这并无说服力，因为下半年FDA等级肝素钠的销售量为9747亿单位，比上半年的销售量仅低26%，完全超出了小批量试验的范畴。这样的价格倒挂异象违背了正常的商业规律。结合千红制药披露的同期同类产品售价，很有可能是海普瑞在上市前人为虚构普通等级肝素钠合同价格，以达到操纵利润的目的。

操纵生产成本

表4是海普瑞披露的2006-2009年部分生产费用与总产量，显示了多个不合常理之处。辅助材料、燃料动力和制造费用总量并未随着总产量的波动而一致变动。2008年公司的产量较2007年大幅减少1.86万亿单位，但辅助材料及燃料动力却无甚变化；2009年产量较2008年大幅增加了两倍多，但辅助材料及燃料动力仅小幅增加。再看单位费用，2006-2007年单位辅助材料保持稳定在63元/亿单位左右，2008年陡然走高至123.55元/亿单位，2009年却骤降为51.16元/亿单位，尤其是下半年降至43.96元/亿单位。根据公司招股说明书的描述，自百特事件后，产品的标准越来越高，生产流程越来越长，工艺越来越复杂，仅冻干时间就延长了约70%左右。2008年单位辅助材料费用的陡升还可以理解，但2009年的变化就难以解释了。

单位燃料动力费用从2006年起一直处于下降趋势，中间还经历了百特事件带来的费用增加，这样的效率提高匪夷所思。2009年单位燃料动力费用先是在上半年由2008年的211.15元/亿单位下降为139.37元/亿单位，又在下半年回升为207.57元/亿单位。这样的年内大幅波动也难以在正常经营范围内来解释。

海普瑞披露的这些生产费用细目中的不合理处违背了生产成本产生的正常规律，很有可能是海普瑞在上市前人为降低生产成本，以达到虚增利润的目的。

税费调整

海普瑞在上市之后的第一个季报，即2010年第二季度报表中对应交税费进行了调整，将前两个季度的税费调整增加了8430万元。这意味着上市前的税费和负债比实际少计算了8430万元，导致利润高估了8430万元。表5显示，在调整之前，上市前的两个季度报表均显示应交税费均为负数，即之前多交税，当期无需再交税费。此次调整时间的拿捏准确，不得不使我们怀疑海普瑞在上市前有意少计应交税费来进行盈余管理，粉饰上市前的报表。

作者为上海交通大学经济与管理学院会计与财务系副教授