套期保值是股指期货的主要功能。目前，对于套期保值的研究大量集中在最优套保比率的估计上，但想要达到理想的套保效果，合约选择和开平仓时机选择同样非常重要。不过到目前为止，这方面的研究还比较少，合约选择讨论得很简单，开平仓时机也没有合适的理论模型可供指导，所以在实际的套保中投资者一般选择主力合约(当月合约)，同时根据经验确定开平仓时机。在此背景下，本文尝试运用理论分析和实证分析相结合的方法探讨这两个问题，希望为投资者进行高效率的套期保值提供借鉴意义。

　　一、合约选择

　　投资者在套期保值决策中经常会碰到这样的问题，如果套保的时间比较长，譬如3个月，是选择期限合适的远月合约，还是当月、次月合约然后展期呢？如果套保时间较短，只是一个星期，选择当月还是次月合约然后提前平仓呢？在金融市场上，有多种标的指数的期货合约，而且每种标的指数的期货合约有当月、次月和后面两个季月四个合约，投资者进行套期保值时有多种选择，用不同种类不同期限的期货合约进行套期保值会有不同的套保效果。选择何种期货合约进行套期保值具有高效率，是投资者需要关心的问题。在这一部分中，我们首先从理论上分析合约选择所应考虑的一些因素，然后用实证分析的方法比较采用不同期限的合约进行套期保值的效率。

　　1.合约选择的考虑因素

　　沪深300指数期货合约的推出已经指日可待。在我国股指期货发展的初期，市场上可能会只有一种标的指数的期货合约，因此这里我们只考虑同一标的指数的期货合约选择问题。一般来说，对于同一标的指数的套保合约选择有下面四方面的考虑因素：

　　(1)考虑套保期限，选择有合适期限的合约

　　在实际套保时，应当尽量使套保期与期货合约到期日保持一致或接近。一般来说，期货合约到期日应当在套保期之后的最近交割月份。原因有两个：第一，在期货合约到期日，期货价格和现货价格有趋同性，即基差等于0，因为套期保值开始基差是确定的，所以套期保值的收益也确定，如果期货合约的到期日离现货市场股票组合买进(或卖出)的时间太超前或太滞后的话，则基差的不确定会导致盈亏的不确定，因此可能达不到套期保值的目的；第二，如果期货合约的到期日离现货市场股票组合买进(或卖出)太超前的话，期货合约到期时需要展期，这不仅增加了交易成本同时也带来展期风险。

　　(2)考虑合约的流动性大小，选择有足够流动性的合约

　　根据国外市场的经验，距离到期日远近不同的期货合约流动性大小有非常大的差异。比如2008年1月到9月香港恒生期货当月合约占86%，次月合约占大约14%，而远月合约占比不到0.1%。远月合约流动性非常小，大部分集中在几十到几百手之间，有时候连续好几天没有成交量，对于这样的合约，一方面价格容易失真，因为成交量小，价格要么固定不动要么大幅跳跃，其走势和股票组合的相关性小；另一方面，如果套期保值所需的期货合约头寸较大，那么投资者很难以合理的价格开仓、调仓和平仓，存在严重的流动性风险。如果用该合约套保，效率会大打折扣。