1.开平仓时点选择实证

　　情景假设：2008年7月29日我们判断股市在未来一个月内会暂时性下跌，为了规避资产组合价值下跌的风险，我们决定在7月30日卖出股指期货合约对持有的投资组合进行完全的套期保值，套保期限定为20天。

　　我们用恒生指数和恒指期货当月合约作为样本数据，用2008年7月3日到2008年7月29日5分钟频率的价格数据，删除期货和现货的不同步数据，共980个。在实际的“错误定价”指标的计算中没有考虑红利支付。无风险利率采用香港一年期定期存款利率1.35%，则年连续收益率为1.341%。根据公式计算出“错误定价”序列，图表3是该指标的时间变动图，图中显示“错误定价”指标围绕着x轴上下波动。

　　我们采用历史模拟法估计“错误定价”指标的相对极大值和极小值。该方法假定在整个样本取值区间和预测区间内，“错误定价”序列分布不变。利用样本期的数据计算历史的“错误定价”指标(共有N个)；对历史的指标进行升序排列，得到新的顺序序列；在顺序序列的第N*p个指标就是在概率水平p(p=50%，40%，30%， 20%，10%)下的“错误定价”指标的极小值，第N*(1-p)个指标就是在概率水平p下“错误定价”指标的极大值。同时，我们以这个极小值，极大值来预测“错误定价”指标未来的极小值和极大值。图表4是根据历史模拟法估计的“错误定价”指标在不同的显著性水平下的极大值和极小值。图表5是2008年7月30号日内的“错误定价”指标的数值。

　　2.选择开仓时点的效果检验

　　为了检验通过上述统计方法选择的最佳开仓时点的效果，我们来比较择时和不择时进行套保、投资组合获得的收益率情况。

　　我们用2006年6月30日到2008年7月29日共493个月收益率数据估计套保比率，采用OLS方法回归，得出的套保比率为0.99。图表6表示7月30日不同时点开仓，套保组合在套保期内(7月30日到8月27日)的收益率情况，很明显，10：05分开仓能够获得更高的收益率，达到3.81%，这说明选择开仓时间对套保效果能够产生积极影响。虽然15：00建仓的收益率更高，但我们的目的并不是选择一个最好的时点而是一个相对较好的时点，如果置信度水平为10%的话，那么这个时点比其他90%的时点都更加有利。

　　三、总结和思考

　　本文对股指期货套期保值合约选择和开平仓时点选择两个问题进行了理论分析和实证分析，在此基础上得到了一些结论，我们对这些结论进行进一步总结和思考：

　　1.对于股指期货的套期保值来说，选择当月合约和次月合约都没有太大差异，因此，流动性和套保成本是选择合约时所需要重点考虑的因素。如果是短期套保，流动性充足的当月合约是更好的选择；如果是较长时间的套保或者套保时接近当月合约到期日，同时所需要的期货合约数量较少，比如几手到十几手，则可选择次月合约。因为选择当月合约需要展期，展期增加了套保成本也增加了风险。

　　2.开平仓时点选择的关键是确定“错误定价”指标的分布形态，在此基础上确定该指标的相对极大值和极小值，当该指标达到相对极小(大)值时就是卖出套期保值较好的开(平)仓时机，相反的情况适用于买入套期保值。通过本文的实证研究证明通过该原理选择的开平仓时机可以显著提高套保收益率。

　　3.进一步思考文中所采用的方法。我们在估计“错误定价”指标的相对极值时采用了历史模拟法，该方法有一个较强的假设，过去的“错误定价”指标的分布形态在未来也会保持，但是“错误定价”指标的分布形态在不同的阶段有可能表现不同的特征，在某些时候该指标持续大于0，整个分布明显左偏，如果在套保期发生这样的情况，可能导致连续多日都达不到开仓条件。因此，我们需要更加细致的研究“错误定价”指标的分布特征，为该指标相对极值的确定提供更稳定的方法。