通过与麦克唐纳的访谈，我们零距离解读雷曼兄弟破产背后的故事，现在是不是又有同样的事情正在演化发生呢？

在雷曼兄弟破产三周年，世界经济又同样陷入危机的可能性的今天，反思雷曼兄弟破产的原因，十分具有现实意义。

《Futures》杂志（以下简称FM)：请用少于100字的内容简要告诉我们雷曼兄弟最终破产的原因。

麦克唐纳：我只用三个词就能表述：杠杆，杠杆，还是杠杆。
   
    FM：如果详细说呢？

麦克唐纳：在一个资产类别上风险过于集中，这个资产类别即是我们众所周知的房地产，这一现象的存在违背了古老的由来已久的银行原理：在短期融资市场，不要将持仓量集中在某一种流动性不高的资产上。换句话说，如果你试图用流动性极强的现金来投资流动性极差的资产，可能发生的情况将是，在流动性极强的现金市场上你的现金资源枯竭而导致无法给自己融资。这是一个古老的银行业原理：银行永远应该持有相对于其非流动性资产而言足够的流动性。这恰巧点破了雷曼兄弟破产的原因。我们可以打个比方说，在2006年到2007年年间，货币市场是两万英尺深，而到了2008年则变得只有20英尺深。
   
    FM：在你任职期间，你觉察到雷曼兄弟存在什么麻烦了吗？

麦克唐纳：当你想去提醒一个高管时，你必须把这件事情留给最高级的执行官去完成。
   
    FM：那为什么这些建议没被采纳？

麦克唐纳：我们处于全球资产泡沫的中心，处于一个不可思议的商品期货的复兴时期，“金砖四国”占全球GDP总量的比例越来越大。我们的看法是由这些因素的支撑将会出现一个全新的世界，股市将会持续拉高。即使此时美国的经济开始放缓，新兴经济市场和美国经济开始脱钩，因而新兴经济市场将会比我们走得更高更远。总之，当时有很多原因导致高管忽略这些警告信号。
   
    FM：但是雷曼兄弟不是将其资产集中在资产抵押担保债券上吗？

麦克唐纳：的确，但是最致命的部分在于商业抵押担保证券，也就是说商业地产方面。
   
    FM：雷曼兄弟是否持有非美元资产呢？

麦克唐纳：有一部分。我们的三支最大的资产中，有两支是美国资产：Archstone和Suncal，Suncal是加利福尼亚州一个很大的商业地产项目。Coeur Defense是欧洲最大的一笔房地产交易。
   
    FM：你怎么会在危机还没有显现前能够意识到房地产和次贷泡沫的程度从而为雷曼兄弟赚到显著的利润呢？

麦克唐纳：这个功劳绝不在于我，我只是一个很棒的团队里边的一份子而已。我们团队在2007年和2008年都赚了大笔的钱。
   
    FM：以前的同事对此有什么看法？

麦克唐纳：当沃卢克斯（Valukas）报告出来的时候，这份报告是由破产监督人安东·沃卢克斯(Anton Valukas)写的一份很棒的检查报告。我的很多发现都与他的报告相一致。这些资料都得到了往后几年数据的支持。
   
    FM：你将次贷危机的矛头直指格拉斯·斯蒂格尔法案的废除，你觉得这应该承担什么责任呢？我们在修复这些保障措施方面做得还不够多吗？

麦克唐纳：我并不认为格拉斯·斯蒂格尔法案的废除应该百分百对2008年的次贷危机负责。只有在极为理想的情况下我们才能够列出对金融危机负责任的因素矩阵，并且对这个矩阵中的每个因素赋予一定的比重。格拉斯·斯蒂格尔法案废除，取而代之的金融服务现代化法案也在这个矩阵中存在着不可取代的比重。金融服务现代化法案的难题在于它成为了像雷曼兄弟和贝尔斯登这种大银行与其强大的竞争对手抗衡时的午夜凶铃。这些重量级的大银行在美国的存款额度很大，使得像雷曼兄弟这样的公司只有利用杠杆来和这些巨头进行竞争。
   
    FM：格拉斯·斯蒂格尔法案并没有完全恢复沃尔克法则（Volker Rule），很多专家认为这是大打折扣的，你觉得呢？

麦克唐纳：在金融改革中我所见到的最好的事情是银行自身所作的改变。亚当·斯密（Adam Smith）“有形的手”的理论在我们所谈论的金融体系中确实是起作用的。即使没有格拉斯·斯蒂格尔法案，很多银行业在积极地降低杠杆比率，同时也在减少自营交易。现在银行知道格拉斯·斯蒂格尔法案和巴塞尔协议III（Basel III）在未来的执行力度将会加大，他们也知道更重的处罚力度将会到来。
   
    FM：“大而不能倒”的难题是否有所缓和呢？

麦克唐纳：目前银行确实在尽力去杠杆化，但是仍然有一些银行在进行兼并重组，“大而不能倒”的难题并没有得到完全解决，但是我们有了相关的配套机制，这就是生存意愿，破产清算授权是多德-弗兰克法案的一部分，它允许联邦存款保险公司可以介入并且接管问题金融机构，虽然我们还没有走到这一步，我们确实很接近“大而不能倒”的规则边缘，但是我们还没有达到这个规模。
   
    FM：雷曼兄弟是否这样觉得呢？

麦克唐纳：把现在银行信用违约掉期（credit default swap）水平与2006年到2007年的信用违约掉期的水平相对比可以看出，过去大银行交易高于伦敦银行间同业拆借利率（Libor）35—65个基点，现在大银行交易基差达到几百个点，所以说市场本来没有问题。
   
    FM：向我们介绍一下convertBond.com这个网站，作为一个交易者你是怎么准备的呢？

麦克唐纳：我想我们是第一个将得到的所有信息在网站上披露供全球的投资者自己发掘的网站。
   
    FM：你的时机把握得很好。

麦克唐纳：我们十分幸运。在过去的十五年，我看到一个明显且稳定的趋势，就是金融产品的商品化趋势。股票交易与期权的差价通常是30—40便士，而债券的交易价差则可能要比股票大好几个百分点。我们的理念是走在市场的变化之前。现在科技日新月异，如果你想在你的同行之间出类拔萃，对于我们这些披露信息的网站而言，增加透明度是十分必须的。在过去，如果你想得到一个债券的价格，你必须等到这个债券公布，这可能要花上好几个星期的时间。
   
    FM：如果贝尔斯登被允许在2008年3月破产，你认为次贷危机是否就不会那么严重呢？它是不是可以起到对其他银行的警示作用，还是在当时的时点上一切已经为时已晚了呢？

麦克唐纳：如果贝尔斯登破产，事情的发展会更加迅猛，可能会在某种程度上加速股价的下滑。贝尔斯登的资产负债表仅为其应有规模的一半，但是仍然极具破坏性，可能使得市场失控。当时的美国财长汉克·鲍尔森（Hank Paulson）和他的团队认为当时的市场需要一个减速带，政府干预贝尔斯登没有让其倒闭是他们深思熟虑后的决定。
   
    FM：美联储与贝尔斯登达成的这笔私下协议是不是让其他银行，特别是让雷曼兄弟CEO理查德·富尔德（Richard Fuld）觉得财政部和美联储不会让这些主要的投资银行倒闭呢？

麦克唐纳：不仅仅富尔德，整个市场都有这样的预期。当你回顾雷曼兄弟倒闭的整个过程，其信用违约掉期才770个基点，粗略估计仅仅存在7.7%的违约的可能，所以市场定价并没有真正失败。举个例子来说，目前希腊交易的价差达到了2500个基点，整个市场都存在破产的预期。目前的关键问题就是价格。
   
    FM：雷曼兄弟的领导层有没有想过是否有短线卖空者在狙击公司的股价呢？

麦克唐纳：这只是一部分，公司里边很多人都确信存在一个势力很强大的团队在打压雷曼的股价，但说到底雷曼破产的症结还是在于其40倍的杠杆比率而非短线卖空者的蓄意破坏。
   
    FM：这些有帮助到像你这样的试图从另外的方向控制公司的人吗，还是只是让你们受到了更多的排斥？
    麦克唐纳：公司领导层直到为时已晚时才开始转变公司的航向，他们在2008年的第2季度进行过尝试。世界历史上致命的交易是你有很多的非流动性资产但是流动性却极度紧缺。华尔街上很多银行都觉得他们可以继续持有非流动性资产并且用新的指数产品进行套期保值，比如说标准普尔500指数和杠杆贷款产品等。这个理论被完全颠覆了，因为你碰上了市场盘整和反弹时期。继贝尔斯登要实行市场破产而被政府干预解决之后，接下来就是2008年3月至6月雷曼兄弟耗费数十亿的破产。如果你在非流动性资产方面是多头，如持有大量的房地产，而在流动性资产是空头，如卖空像标准普尔500这样的指数合约，当市场出现回调时，指数合约不断上升，你就会产生亏损，并且被强制平仓。所以在7月和8月份市场发生逆转时，雷曼兄弟和其他很多投资银行就变得一无所有。
   
    FM：前美国联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）主席比尔·艾萨克（Bill Isaac）曾说次贷危机中最大的问题在于美联储和财政部运作不协调，他们在什么样的公司应该被拯救什么样的公司可以允许倒闭方面没有达成一致，这样滋生了大面积的恐慌情绪，你的看法呢？
    麦克唐纳：是这样的。美联储和财政部之间存在着巨大的分歧，这也使得市场很迷惑，恐慌情绪高涨。
   
    FM：你对雷曼兄弟的高管持强烈的批判态度，并且认为政府应该挽救这家公司，为什么？

麦克唐纳：雷曼兄弟破产后，所有其他的紧急救助都变得更为昂贵。政府里的很多人以此为例以该公司是否存在抵押品来判断政府是否会对其进行救助，但是雷曼兄弟并没有，这只是让其后的紧急救助变得更加昂贵，雷曼兄弟破产之后集聚了大量的风险，很多投资银行纷纷发生问题。
   
    FM：请比较一下2007年到2008年次贷危机中投资银行的遭遇和目前主权债务危机？

麦克唐纳：在2008年的次贷危机中银行持有大量的劣质不动产和坏账，而今天银行持有的大部分资产都是所谓的优质资产，但是银行资产负债表中安全资产中最大部分是政府发行的有价证券，所以公司高管认为政府债券是一种低风险债券。如果你想寻根究底，公司高管会和你分析银行的资产负债表。他们将会给出某种标准告诉你区分不同类型资产的风险度。你可以看到很多银行的资产负债表上相比风险资产（如贷款）来说都持有大量的政府债券，从这个角度来说本次危机和2008年的次贷危机相比，最大的不同点也是最奇怪的地方在于目前大部分风险度高的资产都是主权债务。这就使得问题变得很严重，因为目前银行持有的大部分资产都是这类主权债务。
   
    FM：现在银行仍然持有这些有毒资产吗？

麦克唐纳：是的，但是现在持有这些资产的规模小了很多。美国的银行有三年的时间来彻底改变其资产负债表的资产构成结构，而陡峭的收益率曲线更是对这些银行的天赐之物。他们可以从美联储以25个基点的利率借入资金，然后以4%或5%的利率进行贷出。从2008年到现在银行有三年振奋人心的康复期。
   
    FM：对银行来说是振奋人心，但是却有害于其他大众的利益。

麦克唐纳：从某个角度而言，这是一件所有人都普遍受益的事情，因为其阻止了股市的二次探底。大家都不希望银行倒闭，因为这对任何人都没有好处。但是不利的一方面是这损害了存款者的利益，也对那些以固定收益为生的退休职员大为不利。
   
    FM：在你的书中你介绍了雷曼兄弟的源远流长的伟大历史。很明显，其杠杆比例过高，但是这是不是给我们提供了一种逆向操作的渠道——我们应该相信现在确实存在房地产泡沫呢？

麦克唐纳:这是每一种泡沫都会发生的问题，每一种泡沫都是一种新的现象。泡沫是令人兴奋的，而关于泡沫的关键问题是，相比人们的预期而言，这个泡沫能够维持多久。回到2005年，我们回顾那些对房地产看空的投资者，在2004年看跌的投资者到了2005年基本无异于自杀。
   
    FM：我们知道你刚进入新际集团（Newedge Group）任职，能和我们说说你目前所涉及的领域吗？

麦克唐纳：新际集团是一家面向消费者的企业，他有一个高收益、高评级的可转换债券和结构化产品的平台，我代表新际集团的买方在这一领域进行交易。

（本文编译自 www.futuresmag.com）

拉里·麦克唐纳（Larry McDonald）早年就想成为华尔街的交易员，通过持久努力的工作，拥有坚定决心的他最终达到了这个目标。麦克唐纳曾在自己的汽车外售卖猪肉，也曾假装成送披萨的人，糊弄进入公司办公室，一旦他得到一个交易头寸的下单机会，他比任何人都要努力。

麦克唐纳在选择目标和基点时很有远见，当他发现并且确定在可转债定价和买卖方面亟需增加透明度时，他在一个十分正确的时间创立了ConvertBond.com。

麦克唐纳对无尽的房地产市场的繁荣以及从中以指数成长获利的抵押放贷者持怀疑态度。麦克唐纳和他的交易团队由于对次级贷款泡沫持怀疑态度而替雷曼兄弟赚了好几百万，但是却不能说服这个大人物不参与这场次贷交易，最终免于破产的命运。他的书《常识的惨败：雷曼兄弟破产背后的故事》讲述了他的经历（他作为雷曼的一个副总裁，任职雷曼期间主管不良债务和可转换证券交易部门），在书中阐述了雷曼兄弟最终失败的原因。