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程小勇：寒冬中原油一枝独秀难持久

自10月份商品市场艰难展开反弹以来，国际原油价格既没有随着欧洲主权债务危机的发展而跌宕起伏，也没有完全被欧美经济数据等宏观因素所左右。原油维持持续攀升态势，突破了100美元的水平，在被欧债危机左右的商品市场中，其特立独行构建了一道亮丽的风景。

原油价格回升，一方面是其自身基本面出现阶段性利好，另一方面，由于原油黄金的比价偏低，比值回归促使其补涨。然而由于全球经济依旧处于低迷阶段，美国经济短暂回暖可能难以为继，需求放缓是制约油价反弹的最大利空因素。而且，在当前经济环境下，各国尤其是美国不会容忍油价大幅上涨，因能源成本会侵蚀其经济复苏动能。笔者认为，油价升破100美元后，进一步上行空间不大。

全球需求前景堪忧

对于原油价格走高，有四大因素构成阶段性利好。

首先，自10月份开始，美国经济指标出现好转，美国销售、工业产出和住房指数都在回暖，这对于原油价格有很大的提振作用，因为美国是全球最大的能源消费国。然而，我们认为美国经济只是阶段性回暖，未来一个季度不排除大幅萎缩的可能，需求前景依旧堪忧。

其次，中东局势紧张导致对原油供应的担忧加剧，不过眼下中东局势更大程度上对布伦特原油有影响。而且布伦特原油近期涨势明显弱于纽约原油，导致二者价差缩小，从而判断，纽约原油后市涨势会趋缓。

再次，美国冬季消费需求刺激原油出现“近强远弱”的逆价差格局。这一方面是美国原油库存下降的效果，另一方面，逆价差有利于多头实现展期收益，因而原油价格短期表现强劲。

最后，全球货币政策再现宽松，这可能会激发投行等机构重新把赌注押在原油上。然而，由于目前欧美金融机构面临欧债风险敞口的问题，资金继续大规模投机原油市场的可能性并不大，况且美国加强了对原油市场的投机监管。

受需求前景不乐观、宏观经济低迷、欧洲债务危机和各国政策等因素制约，油价进一步走高的空间有限。未来5年，欧美经济仍将处于低速增长时期，而中国产业结构的调整也可能拖累经济平均增速，原油需求增幅将放缓。而欧债危机已进入第二阶段，核心国家也受到冲击，美国金融系统因与欧洲有千丝万缕的联系，目前还不确定美国金融机构到底持有多少欧债的风险敞口，因而金融市场风险还在加剧。

最后，原油作为“商品之王”，直接反映生产和生活的能源成本。一旦油价异常强势，会导致欧美股市雪上加霜，中国也会因通胀反弹进一步紧缩货币，最终导致油价回落。

稀缺资源成为避险新工具

原油的基本投资特征正在发生改变，变得更像是类似于黄金、与经济衰退概念相关的投资对象，而非领先的牛市指标。相对于股市和其他商品，原油作为实物资产和稀缺资源对投资者更具有吸引力。

作为避险的最重要工具黄金和美国国债，经过9月份的一轮大跌洗盘后，市场留下的是坚定的避险资金。而且随着危机向第三阶段迈进和欧美货币政策再度放松，资金把吸纳囤积的资金再度投向黄金产品，部分资金也会流向原油市场。

从美国商品期货交易委员会公布的原油非商业持仓来看，空头持仓几乎没有太大变动。从美国国债收益率看，9月份10年期国债收益率都处于2%以下，而11月份全部处于2%以上，反映市场恐慌程度的VIX指数也处于历史高位。截至11月16日，该指数为33.51%。这暗示金融市场的风险偏好资金没有恢复信心，依旧需要寻找较好的避险工具。而在避险的同时又想获取较高收益，因而原油就成为其追逐的对象。

油价涨势或暂歇

对比历史数据可以发现，2007年6月至2008年9月，原油和黄金价格比值在0.1以上，而2009年1月份一度跌至0.04，10月份比值开始回归，11月份回升至0.053-0.055区间。由于2007年至2008年9月是金融危机爆发期，原油与黄金的比价远高于历史均值0.08。而在当前经济增长低迷，甚至衰退风险没有解除之际，原油与黄金比价已回升到0.058，比值回归基本上到位，因而这也限制原油进一步走高。

总之，在当前欧债危机发展到新阶段后，稀缺资源成为低融资成本逐利的对象，与黄金一起构建避险和保值的组合。尽管中东局势紧张和美国冬季季节性旺季导致原油上冲，然而，随着原油和黄金比值的回归，加上油价上涨不是以经济复苏好转和需求增长为前提的，各国也不会容忍油价暴涨，原油一枝独秀难持续。

责任编辑：翁建平

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