10月新增外汇占款为-248.92亿，是2008年以来首次出现的负增长。根据外汇占款口径估算的热钱流出大约为1861亿元，这也令市场进一步推升了降低存款准备金率的预期。

通过分析历史数据我们发现，热钱流出之后，央行在货币政策节奏上确实起了一定的变化。

从2002年至今的热钱流入情况来看，我们发现2002年至2007年期间热钱流入都保持在每年4000亿到10000亿之间，而2008年上半年流入速度突然加速，前5个月热钱流入就有14500亿，比前两年热钱总和还多。其后热钱出现了两次流出情况，分别为2008年8月至2009年3月和2010年5月至7月。

2008年8月与目前经济状况较为相似：GDP同比增速由二季度的10.8%降至三季度的9.7%；CPI由7月的6.3%回落至8月的4.9%。经济增速大幅下滑，通胀拐点基本确立，热钱开始流出。在全球金融危机的背景下，为了尽快走出低迷，央行在10月份下调了存款准备金率，11月份推出了4万亿的救市计划。

总体来看，当时的经济减速以及热钱流出是一种被动状态，与现在的为抑制通胀和调控楼市所导致的主动减速不同。而2010年5月的情况则不同，2010年1月至5月，央行为了对冲流动性三次上调存款准备金率，热钱从5月开始流出中国，被动投放基础货币而导致的流动性过剩局面得到缓解。5月份之后，央行改变了原有的紧缩节奏，一直持续到11月份通胀抬头，热钱再次大幅流入——也就是当前紧缩周期的初始阶段。

我们认为，目前的宏观经济形势与2010年5月更为相似——控制通胀仍然放在宏观调控的首要位置，在经济增长方面更加注重经济结构的转型而非GDP的增速，因此像2008年那样直接运用货币政策强力促增长的局面不会发生。

本次热钱流出更可能如2010年那样改变了原本紧缩的宏观调控节奏，令货币政策保持一段真空，投资者需观察后续的CPI及热钱情况再进行下一步操作。

当下正处于调控的关键时刻，通胀拐点初见，楼价初降，如果此时央行降低存款准备金率，将带来过于强烈的政策信号，调控成效或将受到影响。因此，我们判断存款准备金率年内难以下调，央行为避免流动性下降过快可能会在公开市场加大净投放以及放松金融机构的信贷调控力度。虽然近期管理层不断释放政策微调信号，但是降准预期年内落空概率大，利空压制之下股指还将继续下探。