近期，随着股指一路下挫，期指高企的持仓量受到了关注，特别是主力合约持仓从年初的两万手左右增加到接近五万手，“空军一号”中证席位上的空单持仓首度超过了一万手，一时间风声鹤唳，看空者众。虽然笔者对于后市看法同样不乐观，但是单从持仓来看，笔者认为并不那么空，高企的持仓量有很大一部分是因为每手合约的保证金下降所导致的。

期货市场与股票市场不同，对于股票来说，我们通常将机构增持个股理解成为机构对于该股后市的乐观预期，而期货却并非如此：增持股票需要在原有资金投入的基础上增加资金投入，期货的持仓量则会在相同资金投入下随着保证金的下跌而增加。例如，一手期指空单（或者多单）所需投入的保证金在去年年底3500点时（按17%的保证金比例计算）所需要的资金是17.85万元；时至今日，我们按2400点算，一手合约的保证金已下降至12.24万元。若我们认为中证席位的空单在4千手是一个“中性”的位置，那么相等的资金投入下，目前的“中性”位置需要的持仓量已经上升到了5833手，中间的差距接近两千手！也就是说，过去印象中仓位的“高”和“低”到了目前的点位都需要加上接近50%的差值才能作为评判的依据。对于总持仓来说，过去的25000手为中性的判断，现在也要相应的调整到36000手，若忽视了这点，就会被偏高的持仓所蒙蔽。

那么，目前的持仓量到底高不高呢？这里我们搜集了去年底到现在的几个反弹高点做一个简单计算，选取的标的为2010年11月11日、2011年4月11日、7月1日、11月4日、12月19日这6天，沪深300指数从3557点经历几个反弹下跌到2384点，一手合约的保证金从18.14万下降到12.16万，前20名空头的持仓量从20036手上升到35827手，但持仓金额一直稳定在33亿到43亿之间。可见，持仓金额的波动远小于从持仓量所得到的直观感受，与前述分析非常吻合。也就是说，前20名空头并未投入更多的资金来做空，这与目前市场上对于持仓量的解读有很大的出入。

再来看下传统空头在这些点位的表现。我们发现，中证和国泰在这些反弹点位的持仓风格是非常不同的——国泰的持仓非常稳定，中证前期在反弹时稍显谨慎，近期却很自信。自去年年底以来，国泰的空头持仓始终保持在4000手左右，遇反弹会小幅变动，但幅度不大。在考虑保证金因素以后，其持仓金额实际上是不断下降的：从去年底的8亿，已经下降到目前的5亿。中证在前几次反弹时非常谨慎，持仓从4000手左右一度下降到2000手的位置，但是近期的看空力度空前，持仓金额确实是创下了历史新高——从去年年底的7亿增加到了13亿，因此，中证过万的持仓无论从数量上还是金额上都显示出了其前所未有的做空意愿，与市场上的看法相一致。

此外，我们还发现，无论是国泰还是中证，在期指一年多的下跌过程中都获利不菲：按照这些反弹高点的持仓数量来简单估算，中证获利10亿以上，而国泰获利达到16亿。但是，按照之前的计算，中证仅把所获利润的一部分投入到市场中，国泰不止没有把盈利重新投入市场，还把原先的空头持仓金额减少了一部分。

以上只是一些反弹日的简单计算，数据上还不够详尽，但是足以说明几点：期指持仓数量的新高并未伴有持仓金额的新高；中证确实看的比以前空但并未把浮盈全部投入；国泰君安获利不菲但是持仓金额却在不断减少；更进一步可以推断，空头阵营对于后市的看法或许已经出现了分歧。