去杠杆化、全球性货币宽松、经济增速进一步回落，这将是全球经济2012年上半年最重要的三个特征，而主导资产价格走势的“主要矛盾”将是去杠杆化与全球货币宽松之间的力量对比。

从大体节奏上来看，2012年上半年在欧债危机进一步深化的背景下，欧洲银行乃至全球范围的去杠杆化将主导大宗工业品价格逐步回落；货币政策宽松尤其是新兴经济体的货币宽松对经济产生的累积效应将在2012年下半年逐步体现，并逐渐改善经济增长，尤其是新兴经济体的增长以及增长预期。

全球制造业停滞

全球经济在今年11月出现明显恶化。欧元区和英国11月制造业活动加速收缩，中国制造业活动近三年来首次收缩，唯美国一枝独秀，制造业活动有所扩大。美国供应管理学会制造业采购经理人指数(PMI)从10月的50.8上升至11月的52.7。

但是美国以外地区的制造业数据相对惨淡许多。Markit编制的11月份欧元区制造业PMI指数从10月份的47.1下滑至46.4，创28个月的低点。中国11月官方采购经理人指数(PMI)降到了49，是自2009年2月爆发金融危机以来的最低值。

图1全球制造业放缓

数据来源：BLS，广发期货发展研究中心

“欧债”危机不论是“拖着”抑或逐步解决，其财政政策从紧、居民消费从简似乎已是2012之必然。欧洲银行在应对危机的过程中，“去杠杆化”的步骤已是必然，而且将以出售资产、限制信贷为主要手段。从这些角度来看，即便欧央行维持利率在历史低位，也很难拉动经济快速增长。因而欧洲经济在2012上半年陷入增长停滞的概率非常大。

美国近期就业持续好转

美国就业情况已经连续两个月持续大幅好转。若是美国就业情况出现持续好转，在美国房地产不继续出现恶化的前提下，美国的居民消费会逐步上升，对美国经济乃至全球经济的复苏都会提供强大的动力，因而我们认为美国就业和经济的持续复苏的可能性是我们中期看空的风险因素之一。

当然，美国就业情况的好转仅仅持续了两周，而且是在重大节日期间，因而还不能武断地判定美国就业市场已经出现趋势性好转，其未来两到三个月的就业情况值得重点关注。

美国房地产行业的萎靡始终是美国经济的最大掣肘。近期的美国房屋销售、新屋开工和房屋建造许可证等数据都处于50年的最低位。危机爆发期间出现大量的房屋止赎造成持续数年的房地产供应过剩，进而导致新屋开工始终维持在较低水平。另外，尽管MBS（抵押支持证券）利率维持在历史低位，但因为之前房价的下跌导致居民财富损失过大，而限制了居民再融资的能力，进而导致美国房地产行业当前的成交萎靡。

2012年上半年美国房地产出现明显复苏的可能性不大，无论是房地产价格还是新屋或成屋的销售都将在低位振荡。

去杠杆化VS全球性宽松

中国11月30日近三年来首次下调银行存款准备金率。这是新一轮放松货币政策的行动之始，目的是在贸易和房地产乃至整个投资领域双双疲弱之际提振中国经济。

在新的一年，英国央行必将扩大量化宽松政策。今年10月，英国央行说，在已购买2,000亿英镑国债和其他资产的基础上，将再买进750亿英镑的国债和其他资产，以便提振经济。

美国的利率也始终维持在最低水平，而QE3也始终作为应对经济出现预期外下行的备选手段。欧央行在上两次议息会议上连续调降利率，同时欧央行还在不断放松对欧洲银行抵押融资的抵押物的要求，欧盟也在不断增加EFSF的规模。

除了各主要央行各自的持续宽松之外，各国央行之间的流动性释放也在持续进行中。在11月30日，为避免流动性危机，多家央行采取联合行动，降低了美元互换安排的成本。

除了发达国家的宽松之外，新兴国家的总体通胀水平似乎已经短期见顶，在2012年呈总体向下的概率较大。为应对发达国家经济的疲弱，新兴国家的货币政策收紧步伐放缓的概率相对较大。

2012年必然是全球性货币宽松的一年，但是宽松的程度取决于各经济体自身遭遇到的瓶颈——通胀和通胀预期。当前全球通胀，无论是发达经济体还是新兴经济体都出现了一定回落，但是这个回落显然只是周期性的，下一轮的通胀不远且更猛。在这种通胀周期和通胀预期的背景下，再加上“零利率限制”，主要国家尤其是发达国家的宽松空间并不大。

明年最为关键的全球经济特征应该是“去杠杆化”。对于美国，居民消费不断收缩，居民企业信贷持续下降将是美国去杠杆化的特征。银行不断出售资产，缩减整个资产负债表规模是欧洲银行去杠杆化的特征。在这种发达国家不同“部门”去杠杆化的背景下，全球性宽松无论是对经济的推动作用还是对资产价格的促进作用都会受到较大程度的限制。

中国投资出口拖累增长

短期通胀将会较大幅度回落

统计局12月9日公布的数据显示，2011年11月份全国居民消费价格总水平同比上涨4.2%；1—11月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨5.5%。

11月份，食品价格环比下降0.8%，影响价格总水平下降约0.25个百分点。食品类价格是CPI的主导因素，粮食类价格和猪肉价格则主导食品类价格。由于粮食类价格波动较小，猪价的波动常常主导CPI涨幅。我国生猪存栏自2011年2月开始加速上涨，目前存栏数量为近两年新高，由于前期集中补栏，现在到了出栏高峰期，猪肉供应充足，猪肉价格仍将回落。

12月份受节假日影响明显，环比增长速度可能再度转正。根据1995年1月至2010年12月的月度数据，得到各月的季节性因子，结合近期CPI波动特点，预计2011年12月CPI环比增长速度分别为0—0.2%，同比增长速度分别为3.7%—3.9%，第四季度CPI将明显下滑。

2012年全年通胀将会明显低于今年5.4%左右的全年水平，可能在3.5%—4%之间。但一些导致通胀的因素仍然存在，因此下一轮通胀可能不远且将更猛。

图2CPI、PPI同比变动

数据来源： WIND，广发期货发展研究中心

中长期来看通胀仍构成较大压力

国内通胀短期回落势头明确，但是长期而言将会保持在一个较高的中枢水平，进而对经济增长造成较大压力。主要理由有如下几点：第一，当前的静态货币存量规模较大，无论是用M2/GDP还是（M2-GDP）口径，仍然显示当前潜在的通胀压力较大；第二，之前实行宽松货币政策时，因政府的主导货币主要流向央企和地方政府平台，中小企业获之甚少，因而政策过度紧缩会直接影响到中小企业的生存，也就是说当前货币政策紧缩的空间很有限；第三，此次通胀的真正推手是资金成本和劳动力成本的共同上升，传统的货币政策方法对此次通胀作用有限。

基于上述几个原因，我们认为这一轮通胀周期的时间较以往周期将缩短，下一轮通胀不远（2012年年底开始启动）且更猛（高点将在6%以上）。

经济增速明显放缓

中国第三季度国内生产总值(GDP)同比增长9.1%，增幅为两年来最低。整体经济增速已经连续三个季度下降：从去年第四季度的9.8%，到今年第一季度的9.7%，再到今年第二季度的9.5%。

连续四个季度的增速下滑或许只是初幕，明年经济增长才会受到真正考验。因为作为“三驾马车”中对增长起到真正贡献的净出口和投资在明年都非常不乐观。

出口短期和长期增长率都将回落

11月份，我国进出口总值为3344亿美元，增长17.6%。其中出口1744.6亿美元，增长13.8%；进口1599.4亿美元，增长22.1%。当月贸易顺差145.2亿美元，收窄34.9%。今年1至11月，我国外贸进出口总值33096.2亿美元，比去年同期（下同）增长23.6%。其中，出口17240.1亿美元，增长21.1%；进口15856.1亿美元，增长26.4%。贸易顺差1384亿美元，收窄18.2%。

出口增速持续回落，而明年增速的回落可能会进一步加大。欧美明年的实体经济增长或其内部经济结构调整都将进一步抑制中国出口。

图3出口增速快速回落

数据来源： WIND，广发期货发展研究中心

欧美等发达经济体经济增速放缓对我国出口的影响正在逐渐显现。反映未来出口走势的领先指标不断走差。从PMI分项指标来看，10月新出口订单指数跌至48.6%，跌破50%，出口形势再度恶化，新出口订单指数不断走弱。考虑到圣诞节订单对10月出口仍有一定支撑，如果节假日因素推动作用消失，外需回落走势或将更为明显。

在欧债危机冲击下，欧洲经济陷入衰退风险增加，而我国出口对欧美市场极为依赖，因此我国未来出口增速仍将继续回落。而从大周期的角度上看，我国正处在人口红利消失殆尽、刘易斯拐点逐渐临近的最后阶段，从长期来看，我国出口的增速都将处在一个下降的通道中。因而，长短周期的叠加，预示着2012年我国的出口形势必然严峻。

图4PMI新出口订单变动

数据来源： WIND，广发期货发展研究中心

投资增速将明显回落

明年投资的下滑是国内经济最大的风险，国内经济的诸多矛盾都将在投资上得到反映，并影响经济增长的速度。

首先，“4万亿”投资的资金基本全部到位，当前新增投资的增长率基本为负值。虽然从投资完成额的数据来看，投资的增长率下滑还不明显，但是这个数据统计的是完成额，有明显的滞后性。从近期新增的数据，就会明显看出其下滑态势。

图5固定资产投资完成额同比涨幅

数据来源： WIND，广发期货发展研究中心

图6固定资产投资施工项目比去年同期增加个数

数据来源： WIND，广发期货发展研究中心

其次，私人投资意愿明显不足。这一轮经济危机对出口导向型的民营经济打击很大，接下来的一轮货币紧缩周期又对中小企业造成了普遍的伤害，民营企业的投资欲望明显回落。从近期的诸多调研成果和一些移民地数据都可以看出近期国内私人投资的意愿明显下降。

另外，政府投资的意愿和能力在明显受到较大限制。中国地方政府一直是中国经济的特色之一，而地方政府之间的竞争关系和激励机制也是促进中国经济近几十年高增长的动力之一。而地方政府拉动地方增长的资金来源主要有两个：土地财政和地方融资平台。但当前很多地方出现明显的土地拍卖不顺畅，直接抑制了土地财政这一来源，而土地财政受到抑制必然直接传导至融资平台，因为土地是地方政府融资的最大担保，近期银行已经开始全面收紧对地方政府融资平台的资金。

从我们的一些消息来源看，6月份地方政府和银行之间的资金链就已经断了，当前很多项目仍在继续开展，但主要是靠拖欠工程款。即便如此，还是有一些较大型的地方政府项目已经停工了。预计这个资金链条断裂将于明年二季度开始发酵。

最后是一些较深层次的原因：中等收入陷阱和刘易斯拐点。很多研究中国经济增长的文章都表明，全要素生产率是经济增长的重要推动之一。而前几十年的技术进步成本相对比较低，这也就是所谓的“后发优势”。而当步入中等收入水平时，根据国别经验，往往需要国家开启创新，才能再度促进经济增长。

弱势中寻找商品投资机会

我们对大宗工业品市场持短期（春节前）振荡，中期（至明年中期）看空的观点。2012年商品市场走势的关键，在于国内流动性好转的程度、经济工作会议上的态度（利多因素）和欧元区事态的恶化程度（利空因素）。

中央经济工作会议强调“实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性、灵活性、前瞻性”。中国的货币政策转向会有一个过渡期，在这个阶段（当前至明年上半年）主要以政策态度的变化、政策预期的变化和存款准备金率的调整为主，利率不会出现调整。

欧洲在2011年12月和2012年1月到期债务的量相对较小，还债风险不大。前期的欧盟峰会虽然没有推出能真正解决欧元区危机的措施，但扩大EFSF规模和降低欧洲银行抵押融资抵押物的要求，会稍微缓解当前市场风险情绪。因而近期（至年底）如果不出现主要欧洲国家主权评级被下调的事件，大宗工业品或以振荡格局为主。但近期也有需要注意的地方：很多欧洲银行已经开始大规模出售资产或业务，欧洲银行的去杠杆化过程可能已经开始。如果欧洲银行的去杠杆化过程全面开启，那只有一类资产的价格会涨——现金。而欧洲银行在出售过程中涉及到的资产，必然是价格跌幅较大的。

我们认为欧洲的问题在明年2、3月份会集中爆发一次，因为以现在的发债成本结合2、3月的债务到期规模来看，这个“蓬齐游戏“很难继续下去。而这次爆发的力度取决于几个方面的因素：近期各主要国家的政策；从当前到2月份欧洲银行去杠杆化过程的进展，若是在这个阶段欧洲银行去杠杆化规模较大，银行危机相对就会缓和一些，反之亦然。因为当前留给欧洲乃至世界的选择很有限：主动去杠杆或者等待银行危机来临被动去杠杆。无论是哪一种选择，结果都是一样，各类资产（现金除外）价格都将会一定程度回落，不同的选择决定了不同的节奏。

结合上述观点，笔者建议投资者从当前时点直到2012年2月初逐步开始布局做空工业金属（尤其推荐铜），等到一些相对较大的风险事件（出现大银行被接管或破产）爆发时完成止盈(初步预计在2012年4、5月份)，尽量走在曲线的前头。虽然原油需求在2012年一季度同样会受制于全球经济萎靡及季节性因素，但因为地缘政治的原因，2012年上半年原油的走势或强于工业金属，因而以原油作为主要原材料的塑料跌幅或小于有色金属跌幅。

2012年上半年，农产品整体价格或将强于工业品。而在农产品中，小麦等粮食的价格或强于其他农产品，比如糖。另外，之前习惯用黄金做对冲或保值的投资者应该特别警惕去杠杆化过程对黄金价格的影响，若是欧洲银行在去杠杆的过程中大量出售黄金或与之有明显相关性的硬通货，可能会对其价格形成较为明显的利空影响。